广发宏观：高成长叙事的宏观条件与择时落地-250924（39页）.pdf

1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1/39 Xml Table_Page 宏观经济研究报告 2025 年 9 月 24 日 证券研究报告 Table_Title 广发宏观广发宏观 高高成成长叙长叙事事的宏的宏观观条件条件与与择时择时落地落地 Table_Title Table_Author分分析师：析师：郭磊 分分析师：析师：陈礼清 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no:BNY419 SAC 执证号：S0260523080003 021-38003572 021-38003809 请注意，陈礼清并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从

2、事受监管活动。Table_Summary 报告摘要报告摘要：1 2025 年前三季度，中国科技资产领年前三季度，中国科技资产领跑大类资产。科技资产的跑大类资产。科技资产的超额收益一方面具有趋势超额收益一方面具有趋势性，是中国经济产业性，是中国经济产业升升级级的的映映射射和和“工工程程师师红红利利”要要素素优优势势的的兑兑现现；另另一一方方面面也也需需具具备备一一定定的的市市场场定定价价条条件件配配合合。在在前前期期报报告告资资产产的的高高成成长长叙叙事事一一般般是是在在什什么么样样的的宏宏观观阶阶段段中中，我我们们对对照照了了历历史史上上相相似似时时段段，指指出出了了高高成成长长叙叙事事成成立

3、立的五个宏观条件：的五个宏观条件：（1）宏）宏观风险阶段性出清（观风险阶段性出清（敢买）敢买）；（2）名义）名义 GDP 增速尚未起来（传统资产赚增速尚未起来（传统资产赚钱效钱效应低）应低）；（3）流）流动性充动性充裕（裕（资金机会资金机会成本成本低）低）；（4）预期预期回报率回报率存在存在粘性（粘性（高收益高收益率资产率资产荒）荒）；（5）产业）产业叙事叙事存在（存在（技技术术变变革革出出现现，有有短短期期可可充充分分预预期期的的资资产产）。在在上上述述认认识识基基础础上上，本本篇篇研研究究中中我我们们进进一一步步结结合合胜胜率率+赔赔率率框框架落架落地具体的宏观择时方地具体的宏观择时方案。

4、案。截至 9 月 22 日，以万得科技大类指数代表 A 股科技股，其 YTD 至 50%，位列首位；恒生科技、黄金 YTD 分别为 38%、43%。此外，本轮国内科技股的上涨远超美国科技股，但回撤更小，风险收益比亦占优。TAMAMA 科技指数（万得美股大型科技股）、纳斯达克综合指数 YTD 分别为 17%、18%，并且年度最大回撤分别为 28%、24%，均大于万得科技大类指数 21%的回撤水平。若进一步与去年同期比较，则同比视角下，TAMAMA 科技指数上涨 29.4%，而万得科技大类指数上涨90.8%。滚动年回报中，A股科技股与美股科技股呈现了“位置转换”，国内科技股较显著地逆转了2023-

5、2024年期间落后于美股科技股的现象。本报告在前期报告基础上，结合胜率+赔率框架落地具体的高成长择时方案。大体思路分为三步。第一，先将上述五个条件视为科技股择时的胜率条件，再补充赔率位置指标。鉴于科技股的估值攀升特点，我们在短期（月频）择时框架中更加注重拥挤度以及板块宽度等指标，即市场对于科技投资机会的共识程度。第二，寻找每个维度的潜在代理变量，逐一回测检验，保留具有超额择时效果的指标。其中，根据指标是否具有均值回归特征，我们在考虑指标边际变化的同时，辅助考虑未来指标上/下的空间大小，以此来简单评估当前趋势的持续性。第三，合成综合打分卡。在每个维度筛选得到有效的择时代理变量后，我们再将六个层面

6、（五个胜率条件+一个赔率维度）进行打分合成。风险偏好、流动性充裕或者经济中枢偏低等条件单一都不足以涵盖科技择时信号的全面性。我们通过打分设置、等权加总，初步捕捉每个时刻总量上对科技板块的择时“友好”程度变化。维维度一度一：宏：宏观风观风险出清险出清程度程度。高。高成长成长叙事叙事需要一需要一个资个资金“金“敢买敢买”的”的风险出风险出清契清契机。机。我们我们测试测试了标了标普普 500 波动波动率指数率指数(VIX)、美债、美债MOVE隐含波动指数、海外隐含波动指数、海外经济经济政策不确定性指数、政策不确定性指数、月度月度名义名义GDP下行波动率、铜下行波动率、铜金比、金比、全全 A 股权风险