阿里巴巴~W（9988.HK）-港股公司研究报告：AI叙事强劲业绩及估值仍有上调潜力-250925（50页）.pdf

1、 本报告版权属于国证国际证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页 AI 叙事叙事强劲强劲，业绩业绩及估值及估值仍有上调仍有上调潜力潜力 我们我们认为认为阿里阿里正站在人工智能新征程的起点正站在人工智能新征程的起点，阿里云阿里云定位全栈人工智能服务商，定位全栈人工智能服务商，收入加速增长收入加速增长具备具备确定性确定性，中长期利润率有较大提升空间中长期利润率有较大提升空间。我们看好公司的大模我们看好公司的大模型型+云计算云计算+自研芯片布局，同时自研芯片布局，同时 AI 赋能赋能其他业务的其他业务的效果逐步显现效果逐步显现，首首予予买入买入评级评级。报告报告摘要摘要 AI 基础设施投入加码。

2、基础设施投入加码。2025 云栖大会上 CEO 吴泳铭表示，阿里正推进未来 3 年3,800 亿元（人民币，下同）资本开支，并计划追加更大规模投入，终极目标是实现超级人工智能 ASI。阿里目前正构建云计算+AI 大模型+自研芯片布局，其中云计算业务规模全球第四/亚洲第一（Gartner 数据）；Qwen 是全球第一梯队开源模型，下载量超 6 亿，衍生模型数量超 17 万（2025 云栖大会披露数据）；自研高性能 AI芯片有阶段性进展。我们认为阿里正站在人工智能新征程的起点。阿里云阿里云：全栈人工智能服务商。全栈人工智能服务商。公司认为，大模型是下一代操作系统，AI Cloud 是下一代计算机，

3、阿里云定位升级为全栈人工智能服务商。过去 3 个季度，阿里云收入分别同比增 13%、18%、26%，管理层在 2025 年 6 月季度业绩电话会上指引未来几个季度云智能收入增速持续加速。我们认为阿里云收入加速增长的趋势确定性较高，核心驱动来自推理需求的强劲增长，目前超 50%的中国大模型运行在阿里云，阿里云将优先受益于行业整体推理及后训练需求的爆发式增长。我们对比分析海外云服务商的业务布局和财务表现（图表 32-36），我们认为阿里云的规模效应将会逐步显现，利润率尚有较大提升空间。国内电商与即时零售的融合显现国内电商与即时零售的融合显现。2025 年 8 月，淘宝+饿了么即时零售月活跃买家数达

4、 3 亿（较 4 月增 2 倍）。闪购对电商主业的协同在于增长及用户粘性，带动客户管理（CMR）收入增长，我们预计 FY2026E CMR 同比增 9.8%，较 FY2025 的 6%加速。我们认为电商与即时零售的边界将逐渐模糊，即时零售的用户心智获取是当前补贴及竞争重点，中长期竞争看供给能力、生态健康、商业化效率等。财务预测：财务预测：我们预计 FY2026 集团总收入同比增 6.1%，其中中国电商+11.2%，云智能+29%，国际数字商业+17%，所有其他降 21%（零售业务处置影响）。预计 FY2026年经调整利润为 1,276 亿元，同比降 19%。预计中国电商集团 EBITA 利润为

5、 1,315亿元，包含国内零售+批发 EBITA 利润为 2,035 亿元，即时零售亏损 720 亿元。估值：估值：SOTP 目标价 233 港元（9988.HK）/239 美元（BABA.US），各分部参考同业估值、公司竞争优势及业务前景，其中：1）中国电商集团（剔除即时零售亏损）10.0 x FY2026E 市盈率，2）云智能集团 10.0 x FY2026E 市销率，3）国际数字商业集团 1.5x FY2026E 市销率，4）所有其他 1.0 x FY2026E 市销率。首予买入买入评级，我们认为阿里云业务布局及生态站位优异，直接受益于大模型推理需求的快速增速，同时 AI对电商等集团其他

6、业务的赋能开始显现，收入提速的同时，有降本增效潜力。风险：风险：宏观疲弱影响消费支出；电商份额竞争持续激烈；即时零售亏损大于预期；阿里云收入增速不及预期；大模型技术迭代迅速。财务及估值摘要财务及估值摘要 数据来源：公司资料，国证国际预测 财年截止3月31日FY2024FY2025FY2026EFY2027EFY2028E收入（百万元）941,168996,3471,056,8301,170,7831,291,483同比增长（%）8.3%5.9%6.1%10.8%10.3%调整后净利润（百万元）157,479158,122127,612167,976196,087调整后净利润率（%）16.7%1