【信达证券】2025年10月流动性展望：流动性宽松或为当前债市最大的确定性-251008（18页）.pdf

1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/1 流动性宽松或为当前债市最大的确定性 2025 年 10 月流动性展望 Table_ReportTime2025 年 10 月 8 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2 证券研究报告 债券研究 Table_ReportType 专题报告 Table_Author 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号金 隅大厦B 座 邮编：100031 3 流动性

2、宽松或为当前债市最大的确定性流动性宽松或为当前债市最大的确定性 20252025 年年 1010 月流动性展望月流动性展望 Table_ReportDate 2025 年 10 月 8 日 8 8 月超储率较月超储率较 7 7 月下降月下降 0.1pct0.1pct 至至 1.1%1.1%，处于偏低水平，也低于我们预期的，处于偏低水平，也低于我们预期的1.4%1.4%。政府存款并未如预期下降，反而上升了。政府存款并未如预期下降，反而上升了 33703370 亿元，这是导致亿元，这是导致 8 8 月超月超储率偏低的主要原因。这一方面是由于狭义财政支出增幅放缓，广义财政储率偏低的主要原因。这一方面

3、是由于狭义财政支出增幅放缓，广义财政赤字规模偏低，另一方面也受到了国库现金定存回笼以及置换债使用偏缓赤字规模偏低，另一方面也受到了国库现金定存回笼以及置换债使用偏缓的影响。尽管人大此前公布的影响。尽管人大此前公布 7 7 月末置换债券累计使用月末置换债券累计使用 3.63.6 万亿元，高于我们万亿元，高于我们测算的约测算的约 3 3 万亿，但若考虑国库现金定存净回笼后万亿，但若考虑国库现金定存净回笼后 8 8 月相关资金可能并未释月相关资金可能并未释放，政府存款绝对规模相较往年同期的差值仍在扩大，显示政府债资金的放，政府存款绝对规模相较往年同期的差值仍在扩大，显示政府债资金的使用效率仍然不高使

4、用效率仍然不高。此外，8 月央行对其他存款性公司债权略高于其通过逆回购、MLF、PSL、SLF 和其他结构性货币政策工具净投放的资金规模，央行法定存款准备金小幅低于我们的预期，而货币发行和外汇占款与我们的预期相差不大。9 月广义财政赤字规模可能处于往年同期偏高水平，置换债支出还将对政府存款带来额外的漏出，政府债净融资规模也较 8 月小幅下降，我们预计 9 月政府存款或环比下降约 8100 亿元，降幅高于往年同期，对流动性带来补充；9 月银行缴准和货币发行季节性增加，前者预计上升 3100 亿元，后者预计上升 2500 亿元；外汇占款或继续回笼资金约 700 亿元。公开市场方面，9 月央行质押式

5、逆回购净投放 3902 亿元，买断式逆回购净投放 3000 亿元，MLF 净投放 3000 亿元，假设 PSL 和其他结构性货币政策工具净回笼约2000 亿元，则 9 月央行对其他存款性公司债权环比或将上升约 7900 亿元。综合来看，我们预计综合来看，我们预计 9 9 月超储率约月超储率约 1.4%1.4%，较，较 8 8 月上行约月上行约 0.3pct0.3pct，与，与 6 6 月大月大致持平。致持平。9 9 月资金价格出现了一定的波动，而在债市调整中投资者对此更加敏感，尤月资金价格出现了一定的波动，而在债市调整中投资者对此更加敏感，尤其是在资金走高的阶段，央行并未持续加大投放，也使市场

6、怀疑央行态度其是在资金走高的阶段，央行并未持续加大投放，也使市场怀疑央行态度是否发生变化。但全月来看，是否发生变化。但全月来看，9 9 月月 DR001DR001 与与 DR007DR007 的均值与的均值与 7 7-8 8 月大致相月大致相当，我们认为央行在既有框架内维持相对宽松的态度未变，其操作方式的当，我们认为央行在既有框架内维持相对宽松的态度未变，其操作方式的变化可能与外生扰动及部分工具定位调整有关。变化可能与外生扰动及部分工具定位调整有关。今年以来央行政策工具投放规模持续走高，但这主要是为了对冲政府存今年以来央行政策工具投放规模持续走高，但这主要是为了对冲政府存款、央行购债到期等外生