近期债市思考：多空之争-250921（9页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分近期近期债市思考债市思考：多空之争：多空之争证券研究报告/固收专题报告2025 年 09 月 21 日分析师：吕品分析师：吕品执业证书编号：执业证书编号：S0740525060003Email：分析师：严伶怡分析师：严伶怡执业证书编号：执业证书编号：S0740525070001Email：相关报告相关报告1、债市文学化下真实的机构行为2025-09-142、红利投资新选择融通中证诚通央企红利 ETF 投资价值分析2025-09-103、利率策略|美债降息，中债难跟2025-09-07报告摘要近期债券市场继续走弱，但品种已经出现分化

2、。当前对于债市多头、空头相比，都比较困惑。对于空头来说，点位已经比较高了；对于多头来说，持续不定价的基本面，是否会在接下来两个月回归定价？我们整理了一些关键问题。多头理由多头理由 1：债券供给在四季度错位：债券供给在四季度错位任何资产都是供需的问题任何资产都是供需的问题，对于配置盘来说对于配置盘来说，一级投标是比较重要的配债来源一级投标是比较重要的配债来源。今年财政发债的进度在一季度到三季度实现比较多，四季度剩余额度不足，国债和地方债分别只剩下今年额度的 21.5%和 22.1%，相比于去年 26.3%和 30.5%较低。传统的四季度又是保险“开门红”配置期间。所以考虑到可预见的保费流入、一级

3、发行量较小，一些保险有一定的投资“饥渴”，利率点位也逐级上行，在一些关键点位上的配置力量逐步增加。多头理由多头理由 2：经济数据继续有利于债市：经济数据继续有利于债市其实回顾基本面驱动的债市投资，6 月底做多债市的逻辑并无太大问题，当时主要的论点是：1）7 月份政治局会议对经济的表述较为平淡；2）高频数据在 7 月份后偏弱。一部分投资人将这两个月的实体数据走弱，归因到自然趋势下行+“反内卷”带来的生产投资扰动，若“反内卷”政策持续，更多的是弱化需求的供给端政策，虽然利率的环比变化暂时偏离了基本面的环比变化，但最终还会回归。多头理由多头理由 3：货币政策、国债买卖持续发酵：货币政策、国债买卖持续

4、发酵在基本面走势较弱、社融信贷较弱、美联储已经率先降息 25BP，后续大概率继续降息的情况下，财政政策基本用完，货币政策可能是最优解，考虑到今年只降息了 10BP，四季度降息、降准的概率增大。周五，央行将公开市场 14 天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，预示着后续有部分续作可能定价偏低，加权总体降息，央行整体上可能还是呵护央行整体上可能还是呵护的态度。的态度。9 月 3 日，财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议，谈论了政府债券发行管理、央行国债买卖操作，为今年后续的“国债买卖”打开想象空间。另外另外，从这个月的大行买债数据上看从这个月的大行买债数据上看，整体上整

5、体上 5 年内国债品种净买入较为强势年内国债品种净买入较为强势，进一进一步增加了其想象空间步增加了其想象空间。如果在合适的时候确定央行买债，或者市场只要在利率接近于心里点位上限（比如 1.8%、1.9%)后一直有相关消息面的预期，那么都是做多的基础。空头理由空头理由 1：名义：名义 GDP 和再通胀和再通胀“反内卷反内卷”对投资对投资、生产造成了一定的弱化影响生产造成了一定的弱化影响，但对通胀同时也造成了一定的正面但对通胀同时也造成了一定的正面影响。影响。PPI 经历了 7 月的环比负收窄、8 月份的环比走平，可以说出现了逐步磨底的特征。考虑到核心 CPI、和当前 10 年期国债利率，相比于去

6、年的实际利率水平，当前的利率水平并不高，另外，考虑到核心 CPI 和 PPI 的加权看，相比于去年也大幅降低。另外从实际值看，另外从实际值看，GDP 可能边际走弱，但随着可能边际走弱，但随着 GDP 平减指数的收窄，名义平减指数的收窄，名义 GDP 可可能会上行能会上行。而市场在过去一年半的定价通缩本质上相当于定价名义 GDP，那么虽然“反内卷”会对生产、投资产生一定的弱化影响，但可能也会对利率有所不利。此外预期通胀也在提高。此外预期通胀也在提高。周一，在“反内卷”文章重发+关税谈判初现乐观利好的加持下，夜盘“反内卷”龙头焦煤上涨，远月 05 合约价格突破了本轮“反内卷”最高价格，可以说，虽然