【华鑫证券】固定收益专题报告：联储上调今后三年美国经济增长预估——8月全社会债务数据综述-251011（15页）.pdf

1、 20252025 年年 1010 月月 1111 日日 联储上调今后三年美国经济增长预估联储上调今后三年美国经济增长预估8 8 月月全社会债务数据综述全社会债务数据综述 固定收益专题报告固定收益专题报告 投资要点投资要点 分析师：罗云峰分析师：罗云峰 S1050524060001 相关研究相关研究 1、宏微观流动性之辨7 月全社会债务数据综述2025-09-07 2、股市回暖，如何看待债性资产？2025-08-27 3、复盘本轮股债走势6 月全社会债务数据综述2025-08-03 在过去的 5 周时间里（9 月 6 日发布 7 月全社会债务数据综述以来），国内股牛债平，驱动市场的核心因素已经

2、由此前的风险偏好转为估值（即宏观流动性），这与我们之前的判断基本相符。回头来看，本轮风险偏好驱动市场的时间大约是 7 周（即 7 月 7 日至 8 月 22 日），8 月最后一周（8 月 25日当周）开始出现转换迹象。9 月我们看到了少量存款入市的数据，或对权益市场形成支持，但股债跷跷板效应逐渐消失，权益市场中价值与成长风险的均衡程度亦有所加强。以万得全 A 市盈率倒数与十债收益率之比衡量的风险偏好，本轮极值高点出现在 9 月 24 日。在上一篇债务数据综述中，我们从宏观上分析了决定资产价格的三大因素：盈利、估值（宏观流动性）和风险偏好（微观流动性）；并认为，盈利是长期主导变量，宏观流动性和微

3、观流动性都属于估值的概念，长期来看是盈利的内生变量。核心结论是，中国的盈利周期经历了较长时间的下行后，于 2024 年底进入低位窄幅震荡阶段，风险偏好可能亦会随之转入区间震荡。在本篇报告中，我们将聚焦于宏观流动在本篇报告中，我们将聚焦于宏观流动性中的境外部分。性中的境外部分。宏观流动性包括境内外两个部分，境内部分主要指国内政策对于信用的调控，这部分我们之前分析较多，2016 年中国政府提出稳定宏观杠杆率的政策目标，至今政策取向并未发生任何变化。境外部分主要指资金的跨境流境外部分主要指资金的跨境流动，由于中国是资本金融项目不完全开放的经济体，这部分动，由于中国是资本金融项目不完全开放的经济体，这

4、部分流动性流动性产生的产生的影响较小，但随着中美进入到相对稳定的竞争影响较小，但随着中美进入到相对稳定的竞争状态，我们认为国际资金选择对国内的影响将逐步提升。状态，我们认为国际资金选择对国内的影响将逐步提升。境境外流动性同样是盈利的内生变量，其最终取决于一国实体经外流动性同样是盈利的内生变量，其最终取决于一国实体经济在全球范围内的相对强弱，也就是汇率决定中的购买力平济在全球范围内的相对强弱，也就是汇率决定中的购买力平价价理论。理论。美国在次贷危机后基本进入到盈利低位窄幅震荡阶段，政策取向亦转入稳定宏观杠杆率，按照联储的预估，其潜在增速大约在 1.8%，疫情前后并未发生重大变化。我们在今年的 2

5、 月全社会债务数据综述中曾经有过论述（详见美国科技泡沫的破裂2 月全社会债务数据综述，2025-4-5），过去三年，即 2022-2024 年，美国实际经济增速分别录得 2.5%、2.9%、2.8%，明显高于趋势水平，仅仅是技术进步引发的短期扰动（类似于互联网革命），而非长期潜在增速转入上行周期。2025 年，美国实际经济增速开始转而向中枢回归，这意味着本轮科技进步对盈利（实际经济增速）的提 固固定定收收益益研研究究 证证券券研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 振已然完结，美国本身资产负债表两端出现大规模风险的概率不高，科技的重估

6、将主要表现在资金的跨境流动（美国是资本金融项目开放经济体）。最新值得关注的是在 9 月议息会议上，美联储上调了 2025-2027 的美国经济增长预估，如果市场在交易预期，这可能说明对美国经济本轮回落最悲观的时候已经过去，中国外部环境的蜜月期已过，国际资金将在一个比较对等的情况下对中美进行比较，我们相信能够令中国胜出的一定是实体经济，而金融仅仅是一个结果。对于对于 1010 月而言，我们的整体判断如下，盈利平稳，宏观流动月而言，我们的整体判断如下，盈利平稳，宏观流动性在月初或有小幅改善，但后续大概率趋于性在月初或有小幅改善，但后续大概率趋于收敛，风险偏好收敛，风险偏好下降下降。伴随着宏观流动性