【国金证券】固定收益周度策略报告：又见摩擦，对冲政策需要加码吗？-251012（8页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 四季度：政策对冲会重现吗？从近年的季节性规律来看，四季度历来是财政政策集中发力的高频窗口。一方面，在内需偏弱的大环境下，年度经济目标的实现压力往往在年底集中体现，财政支出的节奏和强度通常在这一阶段明显上行；另一方面，前三季度 GDP 增速与目标值的缺口越大，财政端加码对冲的概率也越高。无论是增发政府债，还是推进重大项目落地，财政在四季度都具备较强的调节灵活性和政策空间。今年前三个季度的经济增速已基本明朗，而二、三季度基本面有所边际走弱，那么今年会重演“四季度发力”吗？前三季度累计增速或高于年度目标，四季度“达标”压力较小。在我们的基准情形下，根据拟合结果，三季度

2、 GDP 增速大致落在 4.9%左右，前三季度累计增速或能达到 5.2%，高于全年 5%左右的增长目标。从历史经验来看，参考近五年的表现，当前三季度累计增速已超出目标时，四季度新增大规模逆周期政策的概率通常下降。按照上述测算进一步外推，今年四季度 GDP 同比增速达到约 4.6%，全年目标就基本可以兑现。换句话说，即便四季度经济延续二、三季度的温和回落态势，只要不显著脱离中枢水平，并叠加前期政策工具逐步落地，经济增速预计仍能稳定在合理区间。此外，政策“后手”并非空白，其中 5000 亿新型政策性金融工具在三季度末设立，为四季度项目集中开工提供了时间窗口。按照以往经验，这类资金往往能快速撬动地方

3、配套投资，或带来万亿左右的乘数效应。同时，四季度还将提前下达部分 2026 年新增地方政府债务限额，也为财政支出提供了增量资金来源。换句话说，政策还有“后手”，但目前情况看，对大规模额外刺激的依赖度下降。短期逻辑：情绪修复与风险偏好共振。四季度潜在的增量政策对市场的扰动相对可控，短期市场主导力量更可能来自风险偏好与市场微观结构。短期内，利空已被较为充分地计价，情绪修复成为近期行情的关键逻辑。本周中美贸易摩擦再生变数，使得市场避险情绪明显升温，推动利率出现近几周来少见的修复行情。在此之前，市场微观情绪指标已持续下行至近两年低位（低于 30%分位），利空定价充分。这种情绪低位叠加风险偏好的反向摆动

4、，往往容易引发阶段性修复。但也需警惕，事件驱动下的风险偏好波动其稳定性天然有限。一旦外部扰动方向出现变化，或内部情绪再度转弱，修复行情可能被打断，市场也随之重回震荡状态。总体而言，展望四季度，财政政策的对冲空间存在但不迫切，力度或与往年存在一定差异。而短期看，当前市场微观结构与 4 月份较为接近，情绪指标下滑至近两年罕见低位，反映市场情绪对利空定价较为充分。事实上，节前起利率水平从高点回落可能就与情绪低位回弹有关。贸易摩擦及其衍生的宽松预期可能拉长反弹窗口，或挑战 1.7%一线。不过，市场中期预期与一季度已经截然不同，全球上行的制造业周期也暂未出现反转证据，短期行情仍应以情绪修复级别看待。风险

5、提示 地缘政治扰动、货币政策节奏、市场风险偏好摆动。固定收益动态(动态)敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 1.策略思考：又见摩擦，对冲政策需要加码吗？四季度政策对冲会重现吗？随着时间进入四季度，财政政策的发力节奏再度成为市场关注点之一。今年前三个季度的经济增速已基本明朗，而二、三季度基本面有所边际走弱，使得四季度政策是否如同往年一样加码成为影响债市定价的重要变量之一。若后续经济动能不足，全年增长目标面临一定压力，对应财政端存在进一步发力的可能；但若按当前外推增速即可支撑全年目标，则较大规模政策对冲的必要性相应减弱。因此，政策是否加码、何时加码，将直接影响后续市场节奏。图表图表1

6、1：基本面面临边际走弱压力基本面面临边际走弱压力,%,%来源：Wind，国金证券研究所 季节性规律：四季度财政发力的“老节奏”。从近年的季节性规律来看，四季度历来是财政政策集中发力的高频窗口。一方面，在内需偏弱的大环境下，年度经济目标的实现压力往往在年底集中体现，财政支出的节奏和强度通常在这一阶段明显上行；另一方面，前三季度 GDP 增速与目标值的缺口越大，财政端加码对冲的概率也越高。无论是增发政府债，还是推进重大项目落地，财政在四季度都具备较强的调节灵活性和政策空间。那么今年会重演“四季度发力”吗？图表图表2 2：前三季度前三季度 GDPGDP 增速与全年目标增速与全年目标的的差距差距会影响