传媒行业25Q3业绩前瞻报告：游戏的高增才刚刚开始-251010（17页）.pdf

1、游戏的高增才刚刚开始报告摘要及核心观点传媒行业三季度业绩前瞻主要看点系游戏，板块Q2已出现产品周期拐点，部分公司如ST华通已出现业绩拐点，Q3有望高增款重点游戏WhiteoutSurvival和Kingshot流水共计约100亿元，盛趣未有重大变化，因此增量主要在Kingshot，其利润贡献有望达5亿元上望达17-18亿元上下。超自然行动组7-9月流水分别约为3.5/5.5/4亿元，即25Q3共13亿元。按照50%利润率计，考虑50%递延，利润增量约5亿元；存量游戏稳态利润保守估计约3/25Q2），因此考虑25Q3为8-9亿元上下。添加标题恺英网络：996传奇盒子年收入有望达14亿元，25Q3

2、收入贡献约3.5亿元，利润率提升至70-80%，利润增量约2.6亿元。考虑到25Q3未发重大新游，存量游戏流水自然流失，润基本盘约4.2亿元，整体利润达到约6.5-7亿元。风险提示：新游上线进度或质量不及预期，国际贸易政策变化，发行相关政策变化等。行业综述市场规模测算：25Q3同比或略有下滑但保持高位概述与市场规模测算我们预计25Q3中国游戏市场规模保持高位，但同比因高基数有所下滑。上市公司层面，AH股上市公司均有爆款游戏，整体上市公司业绩或同样保持较高增速。具体来说：2025年7-8月的中国游戏市场规模分别为291、293亿元，同比分别变化+4.62%、-13.01%；我们认为8月同比下降较

3、多的原因是2024年8月因黑神话：悟空带来的高基数；2025年9月上线重点新作较少，若假设2025年9月游戏市场规模环比变动较小，则25Q3中国游戏市场规模约874亿元，这样的假设下，市场规模同比-4.8%，环比+6.2%，仍处高位。我们认为25Q3仍保持高位的原因1）宏观经济增速下滑带来的“口红效应“，悦己消费的提升；2）爆款驱动：25H1的A股与H股的游戏公司均产出较多爆款，我们认为有ST华通的无尽冬日奔奔王国，巨人网络的超自然行动组，腾讯控股的三角洲行动等。展望25Q4市场规模我们认为中国游戏市场规模将呈现环比微降，同比上涨的态势，原因是Q4较Q3相比，是传统淡季，但是2025年爆款数量

4、较2024年有较大提升。(divcenter)中国游戏季度市场规模（25Q3为预测值，单位：亿元）(/divcenter)分公司讨论市场认为：腾讯游戏和广告业务均进入成熟期，且腾讯游戏2024年基数较高，公司业绩较难实现超越行业平均的增长。我们认为：1、新游戏三角洲行动会超市场预期，原因有：1）“搜打撤”为当前时间点经过验证的成熟游戏品类，且流行时间不久，玩家新鲜感仍强，未来该品类有望长青；2）三角洲行动已“出圈”，如同过往的王者荣耀和“打瓦”一样具备社交属性，玩家粘性更高；3）黑神话：悟空带起的一波硬件升级，进一步增强游戏粘性。我们预计25Q3游戏业务收入为597.3亿元，YoY15.3%。

5、2、视频号还在高速发展期，且AI能提升广告匹配效率，会继续推动腾讯广告业务实现超越行业平均的增长，原因有：1）视频号流量仍未见顶；2）视频号商业化率远低于同类型平台：公司在25Q2业绩会披露，公司短视频的广告加载率目前处于中低个位数水平，而同行则在中低双位数的水平；3）公司将积极借助AI提升广告投放的精准度和匹配效率，维持高于行业的广告增长。我们预计25Q3广告业务收入为361.6亿元，YoY20.6%。腾讯控股（续）公司双爆款基本盘已成型目前公司处于出海第一梯队，无尽冬日全球累计收入已突破28亿美元大关；根据排名情况推测，无尽冬日流水保持高位，Kingshot正处于起量阶段；根据此类游戏的一

6、般生命周期来看，无尽冬日仍处“青壮年”时期。业绩有望持续高增，重视新三消游戏带来的超预期可能1）Kingshot已拿到国内版号，中文为奔奔王国，已在25Q3于小程序、App端上线；2025年7月：SensorTower测算WhiteoutSurvival与Kingshot会师中国手游出海收入榜前二，推动公司整体收入环比增长10%；2025年8月：AppMagic发布了2025年8月中国出海手游排行榜，旗下CenturyGames的两款产品WhiteoutSurvival和Kingshot稳居榜单冠亚军，“双雄霸榜”之势已稳固成型；2）值得一提的是，另一款