【民生证券】海外利率周报：历次贸易摩擦中市场反馈模式复盘-251013（18页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 海外利率周报 20251013 历次贸易摩擦中市场反馈模式复盘 2025 年 10 月 13 日 历次贸易摩擦中市场反馈模式复盘 2018 年 3 月-6 月：贸易摩擦初期渐进式认知阶段。2018 年 3 月美国宣布钢铝关税、宣布根据 301 调查对华 600 亿美元商品征税，初期针对范围相对较窄，对全球市场影响尚不显著。随着市场逐渐认识到贸易摩擦的威胁，3 个月内中美博弈加剧，国内权益市场承压，上证指数 3 个月累计下跌约 11.45%，债市则受避险情绪推动走强，10 年期国债收益率下行约 19bp，呈现债强股弱格

2、局。2019 年 5 月-12 月：冲突再起全球共振阶段。2019 年 5 月中美谈判破裂，在短暂休战后贸易冲突再度升级。虽然 18-19 年关税问题主要集中于中美之间，但在贸易环境不确定性较高的背景下，叠加全球制造业 PMI 进入底部周期，全球市场基本均于 2019 年下半年处于债强股弱的跷跷板模式，3 个月内美债 10 年期收益率从 2.45%降至 1.74%附近。2025 年 4 月：“互惠关税”冲击放大与快速修复。2025 年 4 月 2 日特朗普宣布“互惠关税”政策，对所有国家实施 10%起步的“对等关税”。此次关税一方面幅度超预期，另一方面对中国以外的其他国家也制定了高关税政策，形

3、成全球性冲击。市场在学习效应下迅速反应，5 日内全球主要股指跌幅在 5-15%不等，资金向避难型债券抱团，日本 10 年期国债收益率 5 日内下行约32bp，日元、瑞士法郎等避险货币走强。随后在数轮谈判中，股市显著反弹，市场逐渐解除对关税的担忧，交易情绪对关税政策边际变化也相对脱敏，达成了关税高开低走的预期共识。主要股指基本修复至关税前点位，债市则受基本面、通胀预期、政治局势等其他因子影响，出现分化表现。对本轮关税升级的判断。我们认为本次关税升级很可能复制 2025 年 4 月的模式，同时市场波动小于 4 月。一方面特朗普后续发言已有所缓和，高关税威胁作为博弈筹码属性显现，另一方面市场已对“强

4、硬姿态获取谈判主动权-进一步磋商缓和矛盾”的模式或产生较强的学习效应，因此在 4 月关税谈判的基础上，本轮贸易摩擦中市场波动程度或较小、修复速度或更快，短期内强化美债长端多头动力，但后续需警惕谈判破裂、谈判结果不理想带来的尾部风险。主要海外市场回顾 美债：贸易摩擦或升温，美债利率快速下行。本周（2025 年 10 月 3 日-2025 年10 月 10 日，下同）美债收益率下行。鉴于政府仍处停摆之中，市场缺乏新的经济数据，截至周四债市整体表现平稳，周五中午特朗普发出关税威胁，并于盘后补充或将于 11 月 1 日起对华加征 100%关税并对所有关键软件实施出口管制，贸易摩擦或再度升温下，美股承压

5、，纳斯达克指数单日跌 3.56%，为 4 月以来最大跌幅；债券、黄金利好，单日 10 年期美国国债利率下行 9bp，COMEX 黄金单日收涨 1.58%，报 4035.5 美元/盎司。截至 12 号晚间，副总统万斯透露美方态度缓和，愿与中方理性谈判。鉴于政府两党暂未有达成一致的迹象，政府停摆或继续，叠加贸易摩擦或再起，资金有望进一步涌入债市。除此以外，近期短债的意外增发，也可能暗示 11 月或削减长债发行规模，或利于进一步压低长端市场利率。欧日债：“亲刺激”政策预期下，日长债接近逾 17 年高点。权益：越南、日本创高位，欧美市场普遍走弱。大宗：避险贵金属与基本金属强、能源及农产品弱、加密资产重

6、挫。外汇：卢布领涨，日元领跌。风险提示：贸易摩擦不确定性、关税引发供应链断裂。分析师 徐亮 执业证书：S0100525070004 邮箱： 研究助理 黄涵静 执业证书：S0100125070011 邮箱： 相关研究 1.债券策略周报 20251012：利率下行空间分析及机会挖掘-2025/10/12 2.信用债周策略 20251012：城投债净偿还态势延续-2025/10/12 3.转债周策略 20251012：临近强赎转债的交易策略-2025/10/12 4.流动性跟踪与地方债策略专题：当前地方债有什么机会-2025/10/09 5.固收专题：再谈超长期国债定价-2025/10/09 本公司