【东方证券】9月金融数据点评：内生融资需求维持稳定，重点关注后续政策带来融资增量-251018（4页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。宏观经济|动态跟踪 研究结论研究结论 9 月月社融数据有所回暖，但更让市场关注的是分项结构的剧烈变化社融数据有所回暖，但更让市场关注的是分项结构的剧烈变化背后所隐含的故背后所隐含的故事。事。对此我们认为，对此我们认为，考虑基数、中秋错位等影响后，考虑基数、中秋错位等影响后，其实其实 9 月金融数据月金融数据背后所隐含背后所隐含的的基本面基本面和政策和政策线索线索并无显著并无显著变化变化。9 月社融当月同比少增 2298 亿元，较 8 月4655 亿元有所

2、改善。具体来看：9 9 月社融最重要的两项增量是居民中长期贷款和企业债券融资，但地产、企业中长月社融最重要的两项增量是居民中长期贷款和企业债券融资，但地产、企业中长期融资需求的修复斜率并无显著变化，基数效应的影响更为突出。期融资需求的修复斜率并无显著变化，基数效应的影响更为突出。9 月地产政策进一步放松，有效带动房地产市场景气度回升，进而拉动了居民中长期贷款（金融机构口径）的融资需求。不过，房地产市场景气度的基数波动很可能放大了居民中长期信贷的修复程度和地产政策的效果，2024 年 9 月 30 大中城市商品房成交面积同比仅-28%，为 2024 年最低值，当时政治局会议也明确强调，要促进房地

3、产市场止跌回稳，可知去年同期为地产融资低点。企业融资端也存在类似现象，9 月企业债券融资规模同比多增 2031 亿元（去年同期为少增 365 亿元），改善幅度显著，但这主要是因为去年同期城投债集中偿还，压低了该科目基数。作为印证，9 月企业中长期贷款、股票融资等其他中长期渠道规模基本稳定，说明企业投资意愿暂无明显波动。居民端短贷短期承压，可能主要居民端短贷短期承压，可能主要是是因因为为今年中秋错位导致消费贷集中使用时段延后今年中秋错位导致消费贷集中使用时段延后至至 1010 月月，也也意味着意味着这仅是短期影响，这仅是短期影响，而而非消费需求面临压力，非消费需求面临压力，也不是“反内卷”也不是

4、“反内卷”账账期期监管带来的影响。监管带来的影响。9 月居民短期贷款同比少增 1279 亿元，弱于 8 月（8 月同比少增 611 亿元）。我们认为，这一边际变化可能源于今年中秋错位，导致整体假日消费及消费贷款增量后移，且此前的消费贴息政策或进一步放大了节日错位的影响。居民消费需求进一步走弱的可能性有限，因为国庆期间日均消费额同比小幅增长 1%，消费动能整体维持稳定。此外，账期相关的政策进入“深水区”（难以再继续缩短），9 月居民短期贷款边际变化与此关系有限（居民短贷中半数为个体户经营贷款），原因是来自企业端数据的印证，若以企业短期贷款与票据融资（金融机构口径）的合并数据衡量企业短期融资规模，

5、9 月两项合计同比少增 2212 亿元（8月为同比少增 2320 亿元），延续少增态势，规模也未出现显著变化，可见企业并未因为账期进一步缩短而减少融资需求。9 9 月社融最大的拖累源于政府债券发行，月社融最大的拖累源于政府债券发行，而这而这主要主要是是受受 20242024-20252025 年政府债券发年政府债券发行节奏差异影响，并不会改变市场对宏观逆周期政策力度的预期。实际上，财政加行节奏差异影响，并不会改变市场对宏观逆周期政策力度的预期。实际上，财政加快拨付债务资金，对实体经济的支持依然稳定快拨付债务资金，对实体经济的支持依然稳定。同时，专项债资金同时，专项债资金用途扩大并用途扩大并用于

6、用于清欠账款清欠账款对货币的影响仍在延续，对货币的影响仍在延续，也导致也导致 M1M1 表现强于表现强于 M2M2。9 月政府债券融资同比少增幅度扩大至 3471 亿元（8 月为同比少增 2505 亿元），这一现象或延续至四季度，主要是因为是去年政府债务发行整体偏后置，与今年恰好相反。但是，这并不意味着宏观政策力度回落，当前财政资金拨付已有所提速，9 月财政存款同比多减 6042 亿元（8 月为同比少增 3687 亿元），且这些资金可能已通过偿还企业欠款顺利流向居民部门，推动居民和企业存款持续活化，因此 M1 同比上升至7.2%（6%），M1M2 剪刀差也从-2.8 缩小至-1.2 个百分点，