【宏观快评】超预期的“结存限额”增量——9月财政数据点评-251019（20页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 宏观研究宏观研究 宏观快评宏观快评 2025 年年 10 月月 19 日日 【宏观快评】超预期的“结存限额”增量超预期的“结存限额”增量9 月月财政财政数据数据点评点评 事事 项项 9 月广义财政收入同比 3.2%，8 月同比 0.3%；9 月广义财政支出同比 2.3%，8月同比 6%。2025 年 10 月 17 日，财政部召开 2025 年前三季度财政收支情况新闻发布会，介绍了前三季度财政收支情况，并回答了记者们的提问。主要观点主要

2、观点 本月财政数据的焦点或不在数据本月财政数据的焦点或不在数据本身本身（税收收入继续高增，8.7%创年内新高，相关分析详见税收高增的非经济因素），而在而在新闻新闻发布会上发布会上据据财政部财政部披露，披露，“近期，近期，中央财政从地方政府债务结存限额中安排中央财政从地方政府债务结存限额中安排 5000 亿元下达地亿元下达地方方”。我们理解，我们理解，这一政策这一政策是资本市场未计价的关键变化是资本市场未计价的关键变化：不仅是将去年的偏存量政不仅是将去年的偏存量政策策（安排（安排 4000 亿结存限额，仅限于化债和清欠）亿结存限额，仅限于化债和清欠）超预期再次推出，还加量升超预期再次推出，还加量

3、升级成了可直接助力信用扩张、定向打通经济大省信用堵点的级成了可直接助力信用扩张、定向打通经济大省信用堵点的 5000 亿增量政策亿增量政策（可以用于可以用于经济大省项目经济大省项目符合条件的项目符合条件的项目建设建设，而非而非仅限于仅限于化债和清欠）化债和清欠）。我们提示，我们提示，5000 亿结存限额叠加亿结存限额叠加 5000 亿准财政亿准财政（新型政策性金融工具，下同），相当于为地方提供了万亿增量财政资金，相当于为地方提供了万亿增量财政资金，或存在实物量脉冲的可观察性或存在实物量脉冲的可观察性。一、什么是结存限额，一、什么是结存限额，5000 亿亿从哪里来从哪里来？官方的表述：官方的表述

4、：“地方政府债务结存限额是指地方政府法定债务限额大于余额的差额，主要是地方通过加强财政收支管理、安排预算资金偿还到期法定债务形成的近期，为贯彻落实党中央、国务院决策部署，结合当前财政经济运行情况，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方”。我们的理解：我们的理解：（一）（一）什么是地方债结存限额？什么是地方债结存限额？地方债限额，即法定的地方政府举债天花板，由国务院报全国人民代表大会或者全国人大常委会批准；地方债余额，即实际的地方政府债务规模，余额不能超过限额。地方债限额-余额，就是结存限额。结存限额之所以形成，可能是因为地方政府通过安排财政预算资金等方式偿还存量政府债务、从而

5、减少债务余额，增加结存限额；也可能是因为地方政府实际发行地方债小于计划发行，从而使限额增长快于余额增长，增加结存限额。（二）今年（二）今年 5000 亿结存限额从哪里来亿结存限额从哪里来？2023 年末，地方债限额为 42.17 万亿、余额为 40.74 万亿，结存限额=限额-余额=1.43 万亿；2024 年末一揽子化债政策落地后，地方债限额提升至 52.8 万亿，余额为 47.5万亿，结存限额=限额-余额=52.8-47.5=5.3 万亿；再考虑 2025 年、2026 年每年仍需安排 2 万亿支持地方置换隐债，即仍需消耗4 万亿结存限额，仍剩余 5.3-4=1.3 万亿结存限额，今年足够

6、从中安排 5000 亿。二、为什么今年要安排结存限额？二、为什么今年要安排结存限额？（一）主要考量或是通过支持经济大省挑大梁，完成全年发展目标（一）主要考量或是通过支持经济大省挑大梁，完成全年发展目标 官方的表述：官方的表述：“这部分结存限额的使用，有助于巩固经济回升向好态势，有力支持地方完成今年经济社会发展目标任务。”我们的理解我们的理解：或主要不是完成或主要不是完成财政预算目标的考量。今年的预算缺口或不大：财政预算目标的考量。今年的预算缺口或不大：如我们在税收高增的非经济因素中所述，若税收收入有韧性，则全年一本账实际收入较预算目标的缺口或不大；得益于近几个月得益于近几个月的的税收高增（本月