宏观深度研究：美国的“双速经济”格局及其资产价格含义-251022（21页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 宏观宏观 美国的“双速经济”格局及其资产价美国的“双速经济”格局及其资产价格含义格含义 华泰研究华泰研究 易峘易峘 研究员 SAC No.S0570520100005 SFC No.AMH263 +(852)3658 6000 胡李鹏，胡李鹏，PhD 研究员 SAC No.S0570525010001 SFC No.BWA860 +(86)10 6321 1166 赵文瑄赵文瑄*联系人 SAC No.S0570124030017 +(86)10 6321 1166 2025 年 10 月 22 日中国内地 深度研究

2、深度研究 2022 年 11 月 ChatGPT 发布后，美国 AI 投资周期驶入快车道。今年上半年，GDP 占比不及 5%的两个行业计算机设备及软件投资，对 GDP 增长的拉动接近 1 个百分点，贡献占比与权重 7 成的居民消费分项基本相当。历史上，生产力迭代周期往往出现“双速经济”的格局，如 1996-2000 年互联网革命时期。如果在此期间货币和财政政策保持宽松，则资本市场对新技术革命相关收益的“憧憬”将在流动性支持下快速发酵、甚至过热。本文探讨这一格局对增长和资产价格的中期影响，以及对社会结构的长期冲击。一、美国的“双速经济”（一、美国的“双速经济”（two-speed economy

3、）格局已现雏形）格局已现雏形 2025 年上半年年上半年 AI 在美国渗透加速，美国经济呈在美国渗透加速，美国经济呈现现 AI 投资急速扩张、传统投资急速扩张、传统经济增长略低于趋势的“双速经济”格局。经济增长略低于趋势的“双速经济”格局。高增长伴随份额扩张，明年，狭义（电子计算机和软件业）AI 相关产业扩张对增长的贡献我们认为就有望达到 1%以上，广义（含数据中心、电力、基础设施等）的贡献率或将更大。二、以史为鉴：二、以史为鉴：1995-2000 工业工业 3.0 周期“双速经济”周期“双速经济”+货币宽松下的市场货币宽松下的市场 1995-2000 年互联网革命时期美国经济也呈现出“双速经

4、济”的格局。年互联网革命时期美国经济也呈现出“双速经济”的格局。1995年开始，互联网相关行业快速扩张。亚洲金融危机后，虽然美国名义 GDP增长维持 6%左右，但联储仍在 98 年预防性降息三次。1999 年，虽然增长加速，但出于对“千年虫”的担忧，货币政策仍保持宽松。（过于）宽松的货币政策及巨大的“成长空间”推动互联网革命叙事高歌猛进标普 500信息技术指数 95-00 年累计上涨 377%，但最终在 2000 年 9 月后大幅回调。三、本轮“双速经济”的特点及其资产价格含义三、本轮“双速经济”的特点及其资产价格含义 往前看，我们预计美国传统行业增长可能回升，但总体维持“往前看，我们预计美国

5、传统行业增长可能回升，但总体维持“双速经济”格双速经济”格局局。多重因素扰动下，今年美国 AI 投资外的内需增长有所放缓。在“大而美”法案落地后的财政刺激和新一轮降息等政策的提振下，2026 年其他内需部门增长有望修复。相比上轮“双速经济”期间的宏观背景，本轮美国财政政策（宽松）取向和相比上轮“双速经济”期间的宏观背景，本轮美国财政政策（宽松）取向和美元（下行）走势截然不同，但货币政策和金融条件均趋于宽松、且本次宽美元（下行）走势截然不同，但货币政策和金融条件均趋于宽松、且本次宽松动力可能更强。松动力可能更强。尤其考虑到 AI 快速渗透带来的盈利和收入增长可能不伴随就业高增长（jobless

6、boom），给“双目标”的联储足够空间保持政策宽松。但较互联网革命时期，目前美国财政政策更宽松、财政可持续性矛盾更突出，配置权益和核心资产的意愿更强；同时，我们预计美元有望继续走弱。复盘历史、并结合本轮周期的特有背景，资产价格走势可能呈现以下特点：复盘历史、并结合本轮周期的特有背景，资产价格走势可能呈现以下特点：权益资产或维持强劲，技术革命相关板块有望继续录得较大相对收益；在产出缺口为正、政府杠杆高企和通胀偏高时，货币财政宽松力度再度加码，通胀威胁和财政可持续性隐忧可能成为市场的扰动因素，债券市场波动率或将维持高位，投资发达国家国债的相对回报率可能继续承压；全球“去美元化”及财政和货币政策均趋