【华源证券】2025年9月及三季度经济数据点评：出口强而消费及投资走弱，三季度GDP增速回落-251022（6页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告固收定期报告固收定期报告hyzqdatemark证券分析师证券分析师廖志明SAC：S联系人联系人马赫出口强而消费及投资走弱，三季度出口强而消费及投资走弱，三季度 GDPGDP 增速回落增速回落2025 年 9 月及三季度经济数据点评投资要点：投资要点：核心观点：核心观点：2025 年三季度中国经济在“内调结构、外抗摩擦”的复杂环境下展现韧性，GDP 同比增速 4.8%反映新旧动能转换期的阶段性承压。但服务消费高增（前三个季度服务零售额同比+5.2%）、制造业升级（前三个季度规上高技术制造

2、业增加值同比+9.6%）及出口韧性（9 月对东盟、欧盟出口增速超 14%）支撑经济结构优化。而 1-9 月固投负增长（yoy-0.5%）与房地产开发投资持续探底（yoy-13.9%）凸显传统增长模式乏力。四季度政策利率下调与增量工具落地或成关键支撑手段。1.从总量上来看，从总量上来看，2025 年前三季度，中国经济在国内外双重压力下展现出强劲韧性，GDP 同比增长 5.2%。三季度 GDP 同比增长 4.8%，较 Q2-0.4pct，增速有所放缓。分产业看，第一产业增加值 5.8 万亿元，同比+3.8%；第二产业增加值 36.4 万亿元，同比+4.9%；第三产业增加值 59.3 万亿元，同比+

3、5.4%。另一方面，25 年 GDP 现价同比连续三个季度下降至 Q3 的+3.7%，较 Q2 下降 0.2pct，名义与实际 GDP 增速继续分化。2.从价格上来看从价格上来看，GDP 平减指数连续 10 个季度为负，前三个季度 CPI 同比略降 0.1%，核心 CPI 表现较好，同比+0.6%，9 月核心 CPI 同比+1.0%，涨幅连续五个月扩大，为近 19 个月以来涨幅首次回到 1%。前三个季度 PPI 同比-2.8%，近两个月 PPI 同比降幅持续收窄，9 月 PPI 同比降幅收窄至 2.3%，较上月+0.6pct，环比持续持平，反内卷拉动效应或减弱。Q3Q3 消费增速持续回落，消费

4、增速持续回落，Q4Q4 社零或持续承压，服务消费表现持续突出。社零或持续承压，服务消费表现持续突出。9 月社会消费品零售总额 4.2 万亿元，同比+3.0%，较上月-0.4pct，已连续四个月回落。1-9月社会消费品零售总额同比+4.5%，较 1-8 月-0.1pct。分项看，1-9 月商品零售额和服务零售额同比分别+4.6%/+5.2%，较 1-8 月分别-0.2pct/+0.1pct，服务零售额累计同比自 2025 年 3 月以来维持 5%以上的增速。往后看，24 年 10 月至 12 月单月社零平均同比增速为 3.8%，较 24 年 1-9 月社零累计同比增速+0.53pct，25 年Q

5、4 消费增速面临同比高基数，或持续承压。1)服务零售额持续高增，扩大服务消费系列政策出台。前三个季度餐饮收入同比+3.3%，9 月餐饮收入同比增速回落至 0.9%，较 8 月-1.2pct。前三个季度，全国电影票房收入同比增长 20.7%。9 月 16 日出台实施关于扩大服务消费的若干政策措施。2)国补相关品类多数同比增速持续放缓，家用电器和音像器材同比增速大幅回落。9 月限上家用电器和音像器材类、家具类、通讯器材类商品零售额同比分别+3.3%、+16.2%、+16.2%，较上月分别-11.0pct/-2.4pct/+8.9pct；限上文化办公用品类零售额同比+6.2%，较上月-8.0pct。

6、第四批消费品以旧换新资金 690 亿元于 10 月初下达。固投连续六个月走弱固投连续六个月走弱，除开除开 20202020 年年，为为 19921992 年以来首次出现累计同比负增长年以来首次出现累计同比负增长。房房地产开发投资跌幅连续七个月扩大地产开发投资跌幅连续七个月扩大，录得录得 19951995 年以来第二低值年以来第二低值。或表明传统或表明传统“地产地产+基建基建”驱动模式难以为继，反映中国经济正经历驱动模式难以为继，反映中国经济正经历“去地产化去地产化”与与“新旧动能转换新旧动能转换”2 20 02 25 5 年年 1 10 0 月月 2 22 2 日日源引金融活水 润泽中华大地请