清华五道口：2025国际不动产市场周期修复与中国市场的均衡重塑研究报告（13页）.pdf

1、研究报告（2025 年第 5 期 总第 55 期）2025 年 10 月 20 日国际不动产市场周期修复与中国市场的均衡重塑国际不动产市场周期修复与中国市场的均衡重塑不动产金融研究中心周以升 郭翔宇【摘要】【摘要】我国房地产市场面临周期困境，根源在于资产定价基准缺失与微观主体信用弱化。本文通过分析美、日市场修复经验，结合用户成本模型，提出周期均衡重塑最终通过价格形成机制得以实现，而价格形成机制的核心在于供需双方微观主体的博弈行为。本文建议，以市场化机制消化库存、培育专业机构、畅通金融通路，以此重塑市场均衡，推动房地产向高质量发展平稳过渡。1当前，我国房地产市场正处在周期低谷，面临严峻挑战。无论

2、是政府还是市场主体，都未曾经历过如此剧烈的周期波动。当前政策建议莫衷一是，其根源在于尚未就房地产资产定价的核心基准达成共识。本文基于对国际房地产周期的微观研究，并结合作者的实践经验，从微观层面和实操视角，探讨中国房地产市场实现均衡重塑所需的核心条件。究其根本，周期均衡重塑最终通过价格形成机制得以实现，而价格形成机制的核心在于供需双方微观主体的博弈行为。因此，厘清价格形成的关键机制，是破解中国当前周期性难题的关键所在。一、国际考察：资产管理机构在市场重组中占重要地位一、国际考察：资产管理机构在市场重组中占重要地位观察成熟经济体的房地产市场发展轨迹，房价周期具有必然性，资产价格普遍会在深度回调后，

3、逐步重返上行周期高点。美国近期经历了两次较大的危机：一次是 20 世纪 80 年代储贷危机，一次是2008 年国际金融危机（图 1）。2图 1 美国房地产周期与危机数据来源：Irrational Exuberance,Robert Shiller,YaleUniversity周期重塑的过程也是微观主体重构的过程。低谷时一部分主体淘汰，同时有新兴力量入场，多空双方的转换塑造了行业新格局。这一重塑过程往往伴随着金融生态的成熟和金融工具的变化。美国的 CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）和 REITs（房地产信托投资基金）就是在储贷危机后发展起来的。而金融及财税政策的调整与供给，往往是对微观主体行

4、为的发展需求做出的响应。对于房地产周期的塑造，一种普遍的误解是“旧的开发商倒下，新的开发商取而代之”。然而，在现代房地产市场，周期的更迭带来了市场主体的范式转移。高杠杆是房地产企业的普遍特征，这使其在剧烈的周期波动中财务状况脆弱，信用体系容易崩溃。一旦信用崩溃，重建会面临巨大挑战。美国的资产管理机构在市场重组中占据重要地位。新的范式引领了一场深刻的变革：将行业信用的基础从“主体信用”转向“资产信用”。这意味着，传统开发商的主体信用不再关键，取而代之的是，何种机构能够实现将实体资产与金融市场高效结合，通过构建一个信用中立的载体来持有和管理资产。这种模式具备近乎海量的承载能力。以黑石（Blacks

5、tone）为例，其 20 世纪 80 年代以 100万美元资本起家，发展至今资产管理规模已突破 1 万亿美元。黑石的成功，正是在于它抓住了不动产资产信用的本质，并利用资本的3力量在历次危机中不断壮大。从 2008 年国际金融危机至今，“资本为王”的逻辑持续主导着市场，推动了喜达屋（Starwood）等一批资管机构的崛起。当前，传统房地产开发商的市值占比在美国市场已微乎其微，而私募 REITs、公募 REITs 以及 CMBS 的规模正在急剧扩张。根据EPRA 与 NAREIT 数据显示，截至 2025 年中，美国除 REITs 以外的传统房地产上市公司总市值约 198.6 亿美元，占房地产上市

6、公司总市值的 1.4%；而公募 REITs 市值约 1.43 万亿美元，占房地产上市公司总市值的 98.6%。另外，据 NAREIT、Trepp、Preqin、Mckinsey 等数据推算，美国不动产私募基金（PERE）约 9000 亿美元总资产管理规模，私募与公募非上市 REITs 有 7500 亿美元净资产规模，以及机构与非机构存量 CMBS 余额 1-2 万亿美元。综上所述，在美国约 12 万亿美元的不动产资产中，超过 40%的份额由专业资产管理机构持有并运营管理。这一变化趋势凸显了不动产管理日益专业化的特征，其发展路径对研判中国市场的当前调整和未来方向有重要的参考价值。资产管理机构如何