【华源证券】物理AI芯片黑马，迎来产品与客户双拐点-251028（32页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告计算机计算机|软件开发软件开发港股港股|首次覆盖报告首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级投资评级：买入买入（首次）（首次）证券分析师证券分析师李泽SAC：S陈嵩SAC：S联系人联系人市场表现：市场表现：基本数据基本数据20252025 年年 1010 月月 2727 日日收盘价（港元）24.68一年内最高/最低（港元）43.85/14.50总市值（百万港元）15,782.57流通市值（百万港元）15,782.57资产负债率（%）39.93资料来源：聚源数据黑芝麻智能黑芝麻智能(0

2、2533.HK)(02533.HK)物理 AI 芯片黑马，迎来产品与客户双拐点投资要点：投资要点：技术周期与市场需求共振，技术周期与市场需求共振，20252025 年或是中高阶智驾年或是中高阶智驾 SoCSoC 放量元年。放量元年。自特斯拉确立纯视觉、低成本、可量产的智驾方案以来，经过多年发展目前智驾技术向上突破、向下普及双线并进，渐进式技术迭代路径逐渐清晰；同时硬件端以整车 E/E 架构进化为底层逻辑，汽车智能化正快速重塑汽车的产品形态以及产业生态，相关计算芯片成为承载大幅增长的计算需求的重要载体。根据黑芝麻智能招股说明书，作为智驾技术落地的核心硬件，智驾 SoC 芯片或将大幅受益于自动驾驶

3、汽车销量增长，预计至 2028 年中国、全球乘用车市场 ADAS SoC 市场规模将达到 496、925 亿元，2023-2028 年复合年均增速预计将达到 28.6%、27.5%，市场景气度较高。另一方另一方面，随着国内主流面，随着国内主流 OEMOEM 发力发力“智驾平权智驾平权”，各企业开始发力智驾下沉、技术下放，各企业开始发力智驾下沉、技术下放本质上是价格战的另一种表现形式本质上是价格战的另一种表现形式，但客观上主流自主品牌是 20 万以下车型主力供应商，且其推广的智驾方案所载芯片算力一般是中阶算力芯片起步，供给端推动客供给端推动客观上有望进一步打开中高阶智驾芯片增量市场，中高算力芯片

4、或迎重要放量节点。观上有望进一步打开中高阶智驾芯片增量市场，中高算力芯片或迎重要放量节点。我们认为我们认为长期看仅头部车企会自研芯片，第三方芯片厂商下游市场空间长期看仅头部车企会自研芯片，第三方芯片厂商下游市场空间或或将超出预将超出预期期。我们认为各企业从自研智驾算法到自研芯片最终到智驾软硬件生态“全栈自研”的冀望，本质上是在追求智能化时代下对数据这个底层资产的极致处理效率，外在本质上是在追求智能化时代下对数据这个底层资产的极致处理效率，外在表现为芯片自主与供应链安全、智驾方案降本、智驾产品差异性、提升软硬件协同表现为芯片自主与供应链安全、智驾方案降本、智驾产品差异性、提升软硬件协同效率等客观

5、原因。对于新势力车企而言，效率等客观原因。对于新势力车企而言，全栈自研意义绝不仅限于获得卖车时的溢价，而在于获得智能化下半场的门票和主动权，为开辟其他物理 AI 等新产品提供智能化底座；而对于绝大部分传统车企而言而对于绝大部分传统车企而言，由于传统车企车型价格带往往相对较低、在有限的成本预算内极致的性价比则为第一追求，因此随着行业中低端智驾的技术路径开始大幅收敛，更具备规模优势的第三方方案或将成为主流。长期来看我们认长期来看我们认为仅有头部个别新势力会持续向上追求智驾技术的领先，第三方供应商的市场空间为仅有头部个别新势力会持续向上追求智驾技术的领先，第三方供应商的市场空间或或将超出市场预期将超

6、出市场预期。决定不同等级智驾方案竞争终局核心要素或在于决定不同等级智驾方案竞争终局核心要素或在于：1）低端智驾低端智驾方案方案或将成为各车型标配且免费，重点在于同质化方案下更低的供应成本；2）中端中端及少部分高端方案及少部分高端方案或是第三方供应商竞争重点，比拼重点或为方案的性价比（不仅是成本、包括供应商的研发支持、响应速度等）；3）高端方案高端方案或为自研主战场，核心竞争点还是在于企业在漫长且复杂的自研道路上战略抉择的胜率，背后蕴含的竞争点是企业家对智驾/物理 AI 领域的理解深度、公司的组织效率以及资源的倾斜度。完备的产品生态与广泛的产业联盟构筑公司增长基础。完备的产品生态与广泛的产业联盟