【中邮证券】BD首付贡献业绩，期待传统业务回暖-251029（5页）.pdf

1、 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：医药生物|公司点评报告 股票投资评级股票投资评级 买入买入|首次覆盖首次覆盖 个股表现个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况公司基本情况 最新收盘价（港元）最新收盘价（港元）13.14 总股本总股本/流通股本（亿股）流通股本（亿股）19.73/19.73 总市值总市值/流通市值（亿港流通市值（亿港元）元）290.23/290.23 52 周内最高周内最高/最低价最低价 17.774/9.309 资产负债率资产负债率(%)46.96 市盈率市盈率 8.3 第一大股东第一大股东 Heren Far East

2、Limited 研究所研究所 分析师:盛丽华 SAC 登记编号:S1340525060001 Email: 分析师:陈灿 SAC 登记编号:S1340525070001 Email: 联邦制药联邦制药(3933.3933.HKHK)BDBD 首付贡献业绩，期待首付贡献业绩，期待传统业务传统业务回暖回暖 事件事件 公司公布 2025 年上半年业绩，25H1 实现收入 75.2 亿元（+4.8%，同比增速，下同）、EBITDA 为 27.5 亿元（+23.3%）、归母净利润 18.9亿元（+27.0%）。投资要点投资要点 需求影响需求影响原料药和中间体业绩，原料药和中间体业绩，胰岛素制剂业务表现亮

3、眼胰岛素制剂业务表现亮眼 25H1 拆分来看，中间体业务对外收入 10.1 亿元（-23.1%）、分部利润 6.3 亿元（含分部间销售，下同），对应利润率 27.5%（-7.2pct）；原料药对外收入 25.3 亿元（-27.0%）、分部利润 2.5 亿元，对应利润率 27.5%（-4.9pct）；制剂对外收入 25.4 亿元（+6.1%）、分部利润 1.6亿元，对应利润率 6.1%（-4.0pct）；许可费收入 14.3 亿元（主要来自 UBT251 授权诺和诺德首付款）。制剂业务中25H1人用抗生素类制剂产品收入8.9亿元（-12.1%），预计主要受集采和需求回落影响；动保业务收入 5.6

4、 亿元（-15.9%），随着新基地的建设与海外注册，未来有望恢复快速增长；胰岛素制剂收入 9.6 亿元（+74.5%），其中二代胰岛素 4.6 亿元（+110.2%）、甘精胰岛素 2.9 亿元（+33.7%）、门冬胰岛素 1.9 亿元（+74.0%），对应胰岛素类似物销量增长 90.4%，预计主要受益于国内胰岛素集采续约公司全线产品 A 类中标以及巴西卫生部采购订单。研发聚焦内分泌研发聚焦内分泌/代谢和自免领域，代谢和自免领域，2626 年起逐步进入收获期年起逐步进入收获期 25H1 公司研发投入 5.5 亿元（+14.9%），3 月利拉鲁肽国内已获批上市；GLP-1/GIP/GCG 三靶新药

5、 UBT251 海外权益已授权诺和诺德，目前国内减重和降糖适应症 II 期均已完成入组、MAFLD 和 CKD 适应症 II 期也已完成首个中心的启动，此前 Ib 期数据显示皮下 QW 给药12 周最高剂量组经安慰剂校正平均减重 16.6%；神经肽 Y2 受体激动剂 UBT37034 于 7 月获得美国减重适应症临床批件，动物试验显示联用减重效果显著；小分子 GLP-1 药物 UBT48128 预计 26 年中中美提交IND 申请，临床前数据显示减重效果优于礼来 Orforglipron。公司在研管线丰富，预计 26/27 年均有 6 个新品或适应症获批上市、30 年后获批产品将进一步增多。投

6、资建议投资建议 公司领先的综合性制药企业之一，业务延伸至生物制药和动保领域，研 发 布 局 进 入 收 获 期。预 计 公 司 25/26/27 年 营 收 为134.2/126.5/138.4 亿元，同比增长-2.5%/-5.7%/9.4%、归母净利润为 23.6/20.2/24.1 亿元，同比增长-11.4%/-14.2%/19.4%，对应 PE-100%0%100%200%300%400%联邦制药恒生指数发布时间：2025-10-29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2（汇率按 1HKD=0.92RMB）为 10/12/10 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：销售情况