【海通国际】反内卷系列（二）：PB-ROE策略驱动估值提升-251030（21页）.pdf

1、 Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_summary(Please see APPENDIX 1 for En

2、glish summary)PB-ROE 策略关注 ROE 和 PB 错配的公司，目的是找到相对盈利来讲被低估的行业或公司。理论上 PB 与 ROE 为同向关系，因此当投资期限拉长，PB 与 ROE 之间的错配倾向于回归。反内卷已成为今年企业盈利复苏的关键驱动力。我们通过对反内卷相关行业及需求侧部分领域的深入观察，发现部分行业的 ROE 与 PB 之间呈现出显著而稳定的线性关系。这一量化特征不仅反映出行业基本面与市场预期的协同变化，也为判断相关板块当前所处的发展阶段和估值位置提供了重要依据，有助于识别其中潜在的结构性机会与风险。Source:Wind,HTI cTable_Title 研究报告

3、 Research Report 30 Oct 2025 中国策略中国策略 China Strategy 反内卷系列（二）：PB-ROE 策略驱动估值提升 Anti-Involution Series(II):Valuation Boost Driven by the PB-ROE Strategy 李加惠李加惠 Jiahui Li,CFA 30 Oct 2025 2 Table_header2 中国策略中国策略 目录目录 一、传统工业.3 1.水泥.4 2.基础化工.5 3.普钢.6 4.焦炭.7 二、新兴工业.8 1.锂.9 2.硅料硅片.10 3.光伏电池组件.11 4.化学制药.12

4、5.医疗器械.12 三、需求侧.13 1.房地产.13 2.券商.14 30 Oct 2025 3 Table_header2 中国策略中国策略 PB-ROE 策略关注 ROE 和 PB 错配的公司，目的是找到相对盈利来讲被低估的行业或公司。根据 Golden Growth Model,=ROE(1+)，其中 d 为股利支付率，r 为无风险收益率，g 为永续增长率。理论上 PB 与 ROE 为同向关系，因此当投资期限拉长，PB与 ROE 之间的错配倾向于回归。反内卷已成为今年企业盈利复苏的关键驱动力。我们通过对反内卷相关行业及需求侧部分领域的深入观察，发现部分行业的 ROE与PB之间呈现出显著

5、而稳定的线性关系。这一量化特征不仅反映出行业基本面与市场预期的协同变化，也为判断相关板块当前所处的发展阶段和估值位置提供了重要依据，有助于识别其中潜在的结构性机会与风险。一、传统工业一、传统工业 传统重工业（水泥、钢铁、煤炭）过了 2015 年供给侧改革，已有较为成熟的路径，具备较强的行政推动力和财税支持空间，已出台强约束性的政策。当前政策主要从严查超产、从严实施产能置换、直接下达减产指标的角度，对产能加以限制。2025 年年“反内卷反内卷”的传统工业的传统工业 Source:Wind,HTI 30 Oct 2025 4 Table_header2 中国策略中国策略 1.水泥 水泥行业经过初期

6、无序扩张，进入产能严重过剩阶段，2016 年-2017 年，水泥行业去产能不断得到落实。2018 年，随着供给侧改革的深入，水泥价格持续提升，行业利润水平回升。2019-2020 年，产能过剩矛盾仍存，国家通过“产能置换”和“减量置换”政策严控新增产能。2021 年以来，随着房地产投资下滑，水泥需求持续走低。2024 年下半年以来，随着基建投资上行与房地产新开工面积稳定，以及反内卷的持续推进，水泥行业 ROE 略微回升。展望未来，水泥行业集中度仍有较大提升空间，部分环保达标、盈利能力突出的水泥龙头企业有望在反内卷落地中实现盈利温和改善。2018 年以来水泥行业的 ROE 与 PB 之间的关系十