【宏观专题】从M1、M2到资产配置——四季度M1同比的拆解预测-251102（22页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 宏观研究宏观研究 宏观专题宏观专题 2025 年年 11 月月 2 日日 【宏观专题】从从 M1、M2 到资产配置到资产配置四季度四季度 M1 同比同比的拆解预测的拆解预测 核心观点核心观点。1、发债节奏扰动叠加反内卷政策推行的影响下，静态预测，旧口径 M1 同比预计从 9 月的 6.2%回落至年底的 3.4%左右，仍高于 2024 年年底的-1.4%；M2同比从 9 月的 8.4%回落至年底的 8.0%左右，仍高于 2024 年年底的

2、 7.3%。2、数据预测参照公式：旧口径 M1=M2-其他货币；其中，M2=企业加杠杆派生+政府加杠杆派生+居民加杠杆派生+外汇派生+其他因素派生；其他货币=居民存款+非银存款+单位定期存款和其他存款。针对上述预测背后的主要假设：由于反内卷政策推进，参照前三季度趋势，四季度企业贷款同比少 3000 亿；5000 亿政府债+5000 亿政策性金融通工具全部落地，央行和银行增持其中的 80%；9 月末由于非银存款存在季节性扰动，我们假设 912 月非银存款加总同比去年同期持平；居民存款搬家需要投资回报的确定性。假设四季度权益市场的波动和回撤仍相对偏小，居民存款同比回落幅度与三季度基本一致。居民加杠

3、杆、外汇派生规模以及其他因素同比去年四季度持平，此外参照前三季度趋势，单位定期存款和其他存款四季度同比少增 6000 亿。3、历史经验来看，不同的货币变化对应不同的资产走势：旧口径 M1 同比领先 PPI 和工业产成品库存同比大致三到四个季度，而 PPI同比与 CPI 同比剪刀差的持续向上是周期跑赢大盘的先决条件；非银存款同比多增是权益市场成交金额放量的同步映射；居民新增存款占 M2 比重回落期间，以创业板指为代表的成长股通常能跑赢以沪深 300 为代表的价值股，反之亦然；企业存款同比和居民存款同比剪刀差领先企业利润一年左右，同样也领先十年期国债大概一年左右。4、旧口径 M1 同比超预期抬升需

4、要加大货币派生或减少其他货币（即为加速居民非银部门货币向企业部门的流通），不考虑财政再加码的前提下，四季度可能导致货币超预期的因素：企业贷款抬升+生产性投资回落+基建投资提升。这一路径可简单概括为“压供给+提需求”。该组合将推动四季度旧口径 M1 同比和 M2 同比的持续向上，其中，旧口径 M1 同比抬升为明年 PPI 跌幅收窄甚至转正形成良好基础，M2同比抬升意味着总量货币扩张，非银流动性可能同步面临改善。M2 同比回落+居民存款减少+企业存款抬升。这一路径对应居民投资消费改善+反内卷持续推进。该组合下，由于经济循环行为的改善，后续经济利润改善仍有较高的概率，旧口径 M1 同比预计持续抬升，

5、明年 PPI 跌幅收窄甚至转正同样具备良好基础。不过与情景一相比，由于 M2 同比回落，总量货币收缩的背景下非银存款抬升幅度相对有限。企业贷款抬升+生产性投资抬升。这一路径对应稳增长诉求抬升+反内卷政策放缓。该组合下，M2 同比抬升，但旧口径 M1 同比或仍维持低位，中期供需均衡和物价改善的时间点可能会继续推迟。此时如果权益市场的波动和回撤加大，存款可能集中在居民账户；但如果权益市场波动和回撤偏小，非银存款可能持续高增。分析框架：如何评估分析框架：如何评估 M1 与与 M2 的增长规模？的增长规模？1、分析前提：分析前提：本文所讨论的 M1 皆为旧口径的 M1，及 M0+单位活期存款。2、分析

6、框架：、分析框架：从公式上来看，M1=M2-其他货币。其他货币包含居民存款，单位定期存款，非银存款，非存款机构部门持有的货币基金等。结合此公式，我们将 M1 拆分分为两部分，第一部分对应各部门加杠杆派生的 M2 规模，第二 证券分析师：张瑜证券分析师：张瑜 邮箱： 执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚证券分析师：文若愚 邮箱： 执业编号：S0360523060002 相关研究报告相关研究报告 【华创宏观】先抑后扬20 个领先指标看外需走势 2025-10-28 【华创宏观】欧洲经验之市场记分牌制度统一大市场研究系列二 2025-10-21 【华创宏观】出口价格能带动 PP