工银亚洲研究：2025美元流动性专题之二：美元流动性的三维度观测报告（16页）.pdf

1、注：本报告的预测及建议只作为一般的市场评论，仅供参考，不构成任何投资建议。本报告版权归中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心所有，并保留一切法律权利。任何机构或个人未经授权，不得以任何形式修改、复制、刊登、引用或向其他人分发。研究报告美元流动性系列专题之二：美元流动性的三维度观测美元流动性的三维度观测阅读摘要阅读摘要本文探索构建了一个 3*3 美元流动性分析矩阵，聚焦联邦基金市场、回购市场和离岸美元市场，从规模指标、价格指标和政策指标三个维度监测美元流动性变化：规模指标可为流动性变化提供趋势性前瞻指引；价格指标即时反映流动性压力、但易受市场噪音干扰；政策工具持续性大规模使用则往往反映流动性“压力”

2、。系统分析发现，当前美联储缩表叠加大规模发债，美元货币市场的流动性压力结构性积聚，但在美联储持续创新结构性政策工具和经验的支持下，非极端情形下爆发全面美元流动性危机的可能性较低。欢迎扫码关注工银亚洲研究中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞 曹凤文 王靖斐1美元流动性系列专题之二：美元流动性系列专题之二：美元流动性的三维度观测美元流动性的三维度观测一、美元流动性分析框架（一（一）联邦基金市场联邦基金市场：美元体系流动性的基石美元体系流动性的基石，充裕准充裕准备金框架下重点跟踪数量指标的变动备金框架下重点跟踪数量指标的变动联邦基金市场是美联储投放和调控流动性的核心渠道联邦基金市场是美联储投放和

3、调控流动性的核心渠道。美联储主要通过公开市场操作，直接调节金融机构的准备金规模，从而将联邦基金利率稳定在目标区间内，其政策效果传导至更广泛的美元货币市场、债券市场和信贷市场。因此，联邦基金市场的量价水平是衡量美元流动性状况的首要且最直接的观测指标。联邦基金市场中的量价关系联邦基金市场中的量价关系，从稀缺准备金到充裕准备从稀缺准备金到充裕准备金金，“价价”的敏感度降低的敏感度降低。次贷危机前，美联储采取“稀缺准备金”（Scarce Reserves）框架，通过公开市场操作微调准备金供给，使联邦基金利率（FFR）1接近目标水平。在此框架下，FFR 对准备金总量的变化较为敏感。2008 年美联储开启

4、量化宽松以来，准备金总量由稀缺转为过剩，准备金供给曲线右移、与需求曲线的斜坡区域或平坦区域相交，意味着 FFR 对准备金总量变化的敏感性降低（见图表 1-2）。1FOMC 允许金融机构（主要是银行）以准备金的形式进行隔夜资金拆借，联邦基金利率 FFR 是银行间隔夜贷款利率，也是联邦基金市场中的均衡利率。2图表 1:准备金余额水平变化图表 2:准备金供需曲线数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心数据来源：纽约联储、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心充裕准备金框架下充裕准备金框架下，“量量”是联邦基金市场的观测核心是联邦基金市场的观测核心，其总量直接反映银行体系内部的基础美元流动性

5、充裕程度。准备金总量的变动受两方面因素影响：一是美联储公开市场一是美联储公开市场操作方向和节奏。操作方向和节奏。美联储通过公开市场购买国债、MBS 等资产（即 QE），直接向银行体系注入准备金；通过出售资产（即QT）将准备金从银行体系抽离。二是美联储负债结构的变化二是美联储负债结构的变化。需重点关注：（1）财政部一般账户（TGA）的收支：税收上缴、国债发行募资时，TGA 余额增加，资金流出私营部门银行账户，导致准备金减少；反之，准备金增加。（2）逆回购工具（RRP）的使用：货币基金等非银机构参与逆回购时，RRP 余额上升、准备金离开银行体系；逆回购到期赎回时，准备金回流银行。量价指标综合分析，

6、目前银行体系流动性仍保持充裕量价指标综合分析，目前银行体系流动性仍保持充裕。新一轮缩表（2022 年 6 月开启）以来，美联储总资产规模趋3势性走低2，逆回购协议（RRP）发挥“缓冲垫”作用下3，准备金尚未大幅抽离（见图表 3）。2025 年 9 月，准备金总量3.2 万亿美元，占银行总资产比重的 12.9%、位于 12-13%的阈值。总体而言，目前银行体系流动性仍保持充裕4，联邦基金利率在隔夜逆回购利率（ON RRP,4.0%）至准备金余额利率（IORB,4.15%）5的政策区间内（见图表 4）。图表 3:美联储总资产及负债端主要科目规模变动（百万美元）6图表 4:目前联邦基金利率仍在政策区