【华源证券】A股上市公司三季报分析：上市公司三季报的几点债市信号-251104（18页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告固收专题报告固收专题报告hyzqdatemark证券分析师证券分析师廖志明SAC：S联系人联系人上市公司三季报的几点债市信号上市公司三季报的几点债市信号A 股上市公司三季报分析投资要点：投资要点：1010 年期国债收益率与全年期国债收益率与全 A A 营收增速走势较为一致营收增速走势较为一致。相较于名义 GDP 增速，10 年期国债收益率走势上与全 A 营收增速更接近。1H21-2024 年期间，全 A 营收增速大幅下行，与此同时 10 年期国债收益率明显下台阶。3Q25 全 A（不含金

2、融石油石化）营收同比增速 1.3%，归母净利润增速+2.7%，同比低基数之下增速依然较低。3Q25全 A 营收增速及归母净利润增速均高于 2024 年，反映经济增速可能已低位企稳，但仍存下行压力。贷款增速持续下行贷款增速持续下行，银行资产端贷款占比趋于下降银行资产端贷款占比趋于下降。截至 2025 年 9 月末，金融机构人民币贷款余额 270.4 万亿元，同比增速 6.6%，贷款增速已经降至 2011 年初以来的最低水平。由于信贷需求偏弱，24Q2 以来，上市银行贷款占比趋于下行，从 24Q2的 58.2%小幅降至 25Q3 的 57.0%。我们认为，未来个人及企业贷款需求可能长期偏弱，而政府

3、债券规模或明显扩大。中长期来看，银行体系资产结构或面临长期变化，贷款占比或显著下降。从 A 股上市银行负债端存款占比来看，2023 年初以来，六大行存款占比明显下降，从 23Q1 的 81.4%降至 25Q3 的 75.1%。近几年，A 股上市股份行平均存款占比有所上升。20232023 年初以来，大行金融投资占比回升年初以来，大行金融投资占比回升，债券投资增速上行债券投资增速上行。截至 25Q3，A 股上市银行整体金融投资达 101.4 万亿元，在资产中的占比达 31.1%。其中，六大行金融投资平均占比 29.6%，上市股份行金融投资占比 31.4%，上市城农商行金融投资占比 39.1%。六

4、大行金融投资占比从 23Q1 的 26.0%升至 25Q3 的 29.6%。3Q25工行、建行、中行、招行及江苏、北京银行等金融投资同比大幅多增，少部分银行金融投资负增长，如兴业、浙商及西安银行等。截至 2025 年 9 月末，四大行债券投资同比增速达 21.1%，中小型银行债券投资同比增速 17.5%，均显著高于贷款增速。上市银行上市银行计息负债成本率逐季度下降。计息负债成本率逐季度下降。受益于存款利率近年大幅下调及央行货币政策宽松之下市场利率大幅走低，24Q1 以来银行计息负债成本率显著下行。A 股上市银行整体来看，25Q25Q3 3单季度计息负债成本单季度计息负债成本率率1.1.6363

5、%，同比下降34BP，环比下降9BP，较 23Q4 下降了 54BP。随着存量长期限定期逐步到期重定价，我们预计未来几年计息负债成本率将进一步下降，25Q4 或降至 1.6%以内。银行负债成本下行或将支撑债券收益率震荡下行银行负债成本下行或将支撑债券收益率震荡下行。当前，我们明确看多债市：1）消费增速回落，房价低迷，投资增速走低，经济下行压力上升；2）银行负债成本较快下行，调整后的政府债券配置价值凸显，信贷需求弱，支撑银行大幅增加债券投资；3）资金面宽松，买断式及 MLF 利率均已明显下降，债市正 carry，未来半年政策利率或下调 20BP。央行重启国债买卖或已确立了债券收益率的阶段性顶部，

6、后续或将定价政策利率降息。当前，我们全面看多债市，旗帜鲜明预判年内 10Y 国债收益率重回 1.65%左右，30Y 国债看 1.9%，5Y 大行二级资本债走向 1.9%（无增值税的券）。风险提示风险提示：经济超预期好转经济超预期好转，基金分红免税政策可能的变化基金分红免税政策可能的变化，股市的阶段性扰动等股市的阶段性扰动等。2 20 02 25 5 年年 1 11 1 月月 0 04 4 日日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/共 18页内容目录内容目录1.1.从全从全 A A 三季报看经济与银行经营压力三季报