【国证国际证券】大模型追踪：推理需求强劲，云服务商收入提速，资本开支维持扩张趋势-251104（6页）.pdf

1、 本报告版权属于国证国际证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页 大模型大模型追踪：推理需求强劲，云服务商收入提速，资追踪：推理需求强劲，云服务商收入提速，资本开支维持扩张趋势本开支维持扩张趋势 10 月全球大模型调用量增长维持强劲，中国大模型中月全球大模型调用量增长维持强劲，中国大模型中 Minimax 和智谱和智谱 AI 的增的增长表现亮眼。长表现亮眼。3 季度，海外云服务商收入季度，海外云服务商收入提速，同时指引资本开支扩张计划，提速，同时指引资本开支扩张计划，建议关注云计算产业链投资机遇。建议关注云计算产业链投资机遇。报告报告摘要摘要 模型调用量模型调用量维持强劲增长趋势：维持强劲

2、增长趋势：据 Open Router 数据（图表 1-3），全球大模型调用量维持强劲增长，xAI、Google Gemini 系列、Anthropic Claude Sonnet 系列、OpenAI 的调用量维持排名前列。模型性能、价格是影响调用量的核心因素。我们认为，推理需求强劲对 AI 产业链投资是强有力支撑。此外，海外科技公司 3季度财报中云计算收入提速、资本开支加速扩张，进一步验证 AI 投资逻辑。中国开源中国开源大大模型模型竞争力竞争力持续提升持续提升：我们观察到，除阿里 Qwen、DeepSeek 模型调用量维持稳健的同时，Minimax、智谱 AI 等新上线模型表现亮眼，中国大模

3、型在全球开源模型中维持领先地位，且模型能力持续追赶海外领先闭源模型。10 月 27 日，Minimax 开源 M2 模型，展现出顶级代码能力，模型 API 价格为百万 tokens 输入/输出 0.3 美元/1.2 美元，大幅低于 Claude Sonnet 4.5（3 美元/15 美元），截止 11 月 3 日，在 OpenRouter 日调用量已排入第三名。9 月 30日，智谱 AI 的 GLM-4.6 上线，高级编码能力对齐 Claude Sonnet 4，10 月智谱AI 的 tokens 调用量环比翻倍。海外云服务商收入加速海外云服务商收入加速增长增长：据各家财报披露（图表 4-6）

4、，3Q25，亚马逊 AWS收入 330 亿美元，同比增 20%，对比 1Q25&2Q25 均为 17%；微软 Azure 收入同比增 40%，对比 1Q25/2Q25 为 33%/39%；Aphabet 谷歌云收入同比增 34%，对比 1Q25/2Q25 为 28%/32%。AI 推理需求对云服务的需求拉动明显。同时，收入加速增长带来的规模效应使得经营利润率均有改善，3 季度亚马逊 AWS 经营利润率为 35%，微软智能云为 43%，谷歌云为 24%。海外科技公司资本开支维持快速扩展趋势海外科技公司资本开支维持快速扩展趋势：2025 年 3 季度，亚马逊、微软、Alphabet、Meta 的资

5、本开支合计超 1,100 亿美元（图表 6），维持快速增长趋势，其中亚马逊同比增 61%，微软+75%，Alphabet+83%，Meta+111%。从指引看，微软指引 FY26 CAPEX 增速快于 FY25（+58%），亚马逊指引 2025 年 CAPEX为 1,250 亿美元，Alphabet 2025 年指引为 910-930 亿美元（上调 7%-9%，前值850 亿美元），Meta 2025 年指引为 700-720 亿美元（下限上调 6%）。投资建议投资建议：我们观察到中国大模型持续在基础架构探索创新，并维持较快的迭代速度，考虑性价比优势，我们认为中国模型在开源领域的优势有持续强化

6、趋势。同时，我们认为海外云服务商收入提升及利润率改善对阿里云具备参考意义，模型推理需求增长对云计算有直接提振，阿里云收入维持加速趋势具备较高确定性，考虑规模效应，我们维持阿里云中长期利润率 20%+的预测，建议关注云计算产业链投资机会。风险：风险：大模型技术迭代迅速，领先优势或持续较短时间；商业化进展不及预期。SDICSI 2025 年年 11 月月 04 日日 行业行业动态分析动态分析 Table_BaseInfo 行业行业动态分析动态分析 证券研究报告 软件与互联网 关注股份关注股份 阿里巴巴阿里巴巴(9988.HK/BABA.US)Alphabet(GOOGL.US)股价表现股价表现 阿