证券专题研究：大型券商综述：高景气驱动强增长-251104（27页）.pdf

1、大型券商综述：高景气驱动强增长华泰研究9M25大券商归母净利润合计同比+56%投资与客户资金共同驱动扩表Q3末大券商总资产合计环比+11%，中信、国泰海通总资产突破2万亿，华泰总资产突破1万亿。从驱动因素看，Q3权益市场交投活跃度持续提升，增量资金持续入市，同时券商普遍加大投资仓位，客户资金与金融投资共同驱动资产扩张。25Q3末10家大型券商客户资金和金融投资余额环比分别+9%、+7%。其中国泰海通、华泰、广发的总资产增长由金融投资驱动更多，中信客户资金与金融投资均有提升，共同驱动总资产扩张。从杠杆率看，Q3末环比均有提升，广发、中金提升较快，分别较Q2末提升0.63x、0.59x，其中中金杠

2、杆率达5.42x，为大券商中最高。经纪、投资收入高增，自营杠杆提升市场交投活跃驱动经纪净收入增长，9M25股票、基金日均成交额同比+110%，大券商经纪净收入同比均实现50%以上涨幅，合计同比+78%，其中国信同比增长超100%。投资类收入弹性延续，9M25大券商投资类收入合计同比+41%，其中国信、申万、广发投资收入同比分别+74%、+58%、+57%，国泰海通Q3单季度收入环比+106%，增速领先。头部券商自营权益杠杆普遍提升，反映权益市场景气度提升过程中，头部机构普遍加仓权益。投行资管修复，利息净收入增长境内外投行市场回暖，9M25A股、港股股权融资金额同比+84%、+251%，大型券商

3、投行净收入同比+32%。资管净收入普遍增长，9M25大券商合计同比+8%，参股/控股基金公司AUM环比显著提升。生息业务方面，融出资金余额稳步增长，国泰海通余额突破2千亿元，稳居第一。9M25大型券商利息收入普遍小幅下滑，推测主要是其他债权投资收益下降、货币资金利息收入下滑，同时两融利率仍呈现下行趋势，导致利息收入不增反降。但低利率环境下利息支出降幅更大，驱动净收入普遍增长。看好券商业绩成长性和高性价比的估值修复机会往前看，大财富业务在交投持续活跃的背景下趋势上行，投行市场显著复苏，投资业务OCI股息收益和方向性弹性兼具。国际业务以香港为桥头堡，受益于港股市场交易活跃、IPO发行回暖。25Q3

4、末主动偏股基金券商股仓位仅0.62%，仍处历史低位。2018年来的行情中A股大型券商/中小券商PBLF均值约1.4x-2.0x/1.5x-2.3x，当前1.50x/1.71x；H股中资券商指数PBLF0.86x，处于2016年以来69%分位。看好券商业绩成长性和高性价比的价值修复机遇，建议重点关注龙头港股券商、具备估值优势的A股龙头及特色中小券商。风险提示：政策风险，市场波动风险。核心观点上市券商前三季度归母净利润合计同比+62%，经纪、投资业务是核心驱动。42家上市券商前三季度实现归母净利润1,690亿元，同比+62%，扣非净利润1,620亿元，同比+68%。其中Q3单季度扣非净利润677亿

5、元，同比+97%，环比+31%。分业务来看，经纪、投资是业绩增长的核心驱动力，前三季度净收入分别同比+75%、+44%；利息净收入同比+55%，但绝对值增长有限；投行净收入同比+23%，稳步修复；资管净收入同比+2%，小幅增长。10家大型券商前三季度归母净利润同比+56%，Q3单季度扣非环比+40%。前三季度10家大型上市券商（中信、国泰海通、华泰、招商、广发、建投、中金、申万、银河、国信，后同）归母净利润合计1,104亿元，同比+56%，扣非净利润合计1,040亿元，同比+64%；Q3单季度扣非净利润合计448亿元，同比+98%，环比+40%，单季度表现好于上市券商整体。中信、国泰海通Q3单

6、季度归母净利润分别为94亿元、90亿元（国泰海通扣非），均创历史单季度新高。分业务来看，大型券商业绩关注四点核therefore变化：1）Q3总资产扩张延续，金融投资与客户资金双增。2）投资驱动增长，自营杠杆提升。3）经纪随市高增，融出资金显著增长。4）投行低位回暖，资管稳健。往前看，券商业务持续向好。过去十余年资本市场规模持续扩张，券商面临的经营环境、市场容量不同以往。往前看，大财富业务进入趋势上行期，A股和两融新开户强劲，融资余额连续创下历史新高，A股2万亿日成交额有望成为常态。同时金融产品代销显著回暖，围绕ETF投顾的创新业务探索前行。机构业务方面，境内外投行市场显著复苏，投资业务持续增