【五矿期货】原油：空转多的磨底周期-251110（5页）.pdf

1、专题报告专题报告 2022025 5-1 11 1-1 10 0 刘洁文 甲醇、尿素分析师 从业资格号：F03097315 交易咨询号：Z0020397 0755-23375134 严梓桑（联系人）油品分析师 从业资格号：F03149203 15805136842 原油：原油：空转多的磨底周期空转多的磨底周期 报告要点：报告要点：原油本月经历美方对俄罗斯制裁，再次在页岩油成本价区间获得有利支撑，以 WTI 原油为例，在极低估值下的原油面临突发事件展现出极高弹性，3 日内涨幅约 10%。此次俄油受到制裁后，我们认为短期仍有下行风险，且风险仍在短期内不断累积，主要原因为表外漂浮的水上库存（多为俄油

2、）仍在短期内具备转表内的预期，且在俄油折价如此迅速的情况下，预计表外转表内的行径过程会较快。供给端供给端短期虽有风险，但我们认为一旦表外库存风险释放，则提供中期布局的良好机会。鉴于OPEC 于一季度的暂停增产计划，我们认为明年淡季需求风险不至于造成油价下行，然而 OPEC的挺价行为亦表达出对明年淡季需求的担忧，因而上行空间也有限。我们认为重点观测节奏为届时于 3 月末时，非 OPEC 国家的产量行为是否仍然维持激进，如若非 OPEC 各国与 OPEC 在 2026年淡季时达成供给端暂停的默契一致，则旺季阶段 OPEC 仍有暂停增产的预期，行业形成一致增产暂缓，默契挺价的格局。从当前的挪威与巴西

3、两大增产国的裁员减产表态来看，行业默契挺价格局可期。而若 OPEC 一季度暂停增产时，非 OPEC 各国仍保持激进战略，则旺季重启增产概率增强。需求端需求端短期美国需求有所不及预期，主要体现于炼厂开工小幅不及预期，但我们认为从炼厂检修意愿来看，美国需求维稳仍是大概率事件。支撑原油需求走强的重点则在中印两国，而我们观测到中印双方于低价时期出现抢进口情况，且在未来仍预计将继续保持。我们判断主要原因为中国政府端需求走强（SPR 激增），居民端需求企稳（炼厂端维稳）。能源化工研究|原油 2025-11-10 2 一、一、为何我们认为在制裁后油价短期仍有下行风险，但风险不大？为何我们认为在制裁后油价短期

4、仍有下行风险，但风险不大？全球原油浮仓在遭受制裁后加速累积，表外库存至今已达接近 100 万桶，此次表外库存的累积已经超过 2024 年 7 月 8 日的 66 万桶级别，近乎于 2023 年 4月 11 日的 110 万桶。拆解表外库存来看，大部分为敏感油种所构成，叠加俄油出现折价的迹象，我们认为表外库存已经具备经济效益，从而促使表外转表内的行为迅速发生，预计短期内对油价造成下行风险。但同时全球显性库存并无累库风险，因而短期供给释放后，油价于页岩油成本区间仍能获得有效支撑。图图 1.1.全球原油全球原油浮仓（百万桶）浮仓（百万桶）数据来源：kpler、五矿期货研究中心 图图 2.2.乌拉尔油

5、贴水乌拉尔油贴水（$/$/桶桶）数据来源：LSEG、五矿期货研究中心 二、二、我们为何对需求端转为乐观我们为何对需求端转为乐观？从进口排船订单来看，亚太地区（以中国为代表）出现了对油价逢低即买的战略行为，我们预计亚太地区，以中印为代表，至 2025 年底进口仍维持强劲，从而于全球格局方面支撑油价需求端。图图 3 3.中国原油进口预测中国原油进口预测（百万桶（百万桶/日）日）能源化工研究|原油 2025-11-10 3 数据来源：kpler、五矿期货研究中心 图图 4 4.印度原油进口预测（百万桶印度原油进口预测（百万桶/日）日）数据来源：kpler、五矿期货研究中心 在中国的持续进口情况下，O

6、PEC 的绝大部分增产被中国尽数吸纳，我们测算出相当一部分的吸纳量主动进入战略储备库存（SPR），虽无法拔高油价基本面上限，却为油价提供中期的底部支撑。我们认为中国 SPR 的需求将成为中期亮点，而美国则将在长周期内维持补充 SPR 的战略目标。图图 5 5.中国中国 SPRSPR 库存预测（百万桶）库存预测（百万桶）数据来源：kpler、五矿期货研究中心 能源化工研究|原油 2025-11-10 4 图图 6 6.美国美国 SPRSPR 库存（百万桶）库存（百万桶）数据来源