【民银国际】多品类领先的制衣巨头，交叉品类渗透及发力垂直整合-251110（36页）.pdf

1、证券研究报告证券研究报告 公司公司研究研究 首次覆盖首次覆盖 2025年年11月月10日日 晶苑为晶苑为多品类领先多品类领先的制衣巨头，的制衣巨头，交叉品类销售驱动成长交叉品类销售驱动成长：公司是全球多品类制衣龙头，产能涵盖休闲、牛仔、内衣、毛衣、运动户外服五大品类，多品类均处领先地位，兼具女装外观时尚性、牛仔/功能运动服/毛衣交叉品类综合性制造能力。核心客户涵盖迅销、Levis、VS、A&F、Adidas、Lululemon、Nike 等国际品牌。面对品牌客户的单品类增长困境、及产品综合性与多元品类拓展需求（如专业运动品牌拓展运动时尚 Lifestyle 系列、休闲品牌发力牛仔或轻运动等），

2、公司通过跨品类交叉销售（如供应迅销全品类）及跨品类技术复用（如毛衣工艺赋能运动品类），以差异化优势扩份额。核心客户扩份额叠加品类红利，运动及牛仔引领增长：核心客户扩份额叠加品类红利，运动及牛仔引领增长：休闲/运动/牛仔为前三大品类，25H1 分别占收入 28%/25%/21%。运动品类引领增长，公司于 16 年通过收购 Vista 进入该领域，2019-2024年 CAGR 达 18%，公司在 Adidas、Lululemon 等客户实现份额显著提升；公司作为 Levis、A&F、GAP 主力供应商，牛仔品类受益复古风潮；毛衣和内衣品类稳步增长，通过功能性毛衣、生活方式内衣等跨界新品而持续获取

3、订单，25H1 毛衣品类营收同比+29%。产能多区域布局，切入面料环节布局垂直一体化：产能多区域布局，切入面料环节布局垂直一体化：公司在东南亚及中国设有 20 多家工厂，海外产能占约 85%，其中越南约占 6 成，其余分布于孟加拉/柬埔寨/斯里兰卡等。截至 25/6/30，员工人数达 7.9 万名，较同期增加 0.9 万名，下半年聚焦提升人效。公司于 21 年起先后通过收购及自建布厂，布局垂直一体化，预计 25年休闲及运动面料自供率达约 2 成，中长期盈利能力具备提升潜力。首次覆盖晶苑国际并给予买入评级，目标价首次覆盖晶苑国际并给予买入评级，目标价 8.60 港元：港元：我们预计公司 2025

4、E-2027E 营收分别为 27.4/30.0/33.0 亿元，同比分别+10.8%/+9.5%/+10.2%，毛利率分别为 19.9%/20.1%/20.2%，归母净利润为 2.3/2.6/2.9 亿元，同比+14.7%/+12.8%/+11.1%。现价对应26E PE 为 9.5 倍，目标价对应 26E PE 为 12 倍。表：表：盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 百万百万美元美元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 2,177 2,470 2,737 2,997 3,303 收入同比增速-12.6%13.4%10.8%9.5%10.2%归母净利润 1

5、63 200 230 260 288 归母净利同比增速-5.4%22.6%14.7%12.8%11.1%EPS（美元）0.057 0.070 0.081 0.091 0.101 PE6.69HKD 15.0 12.3 10.7 9.5 8.5 资料来源：Wind、民银国际预测 民银民银国际国际研究团队研究团队 分析师：分析师：何丽敏何丽敏 电电 话：话：37288036 Email： 评级评级 买入买入 晶苑国际晶苑国际（2232.HK）目标价（港元）目标价（港元）8.60 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+28.6%目前股价（港元）6.69 52 周内股价区间（港元）7.30/3.34 总市值（亿

6、港元）187.7 近 3 月日均成交额（百万港元）27.6 注：截至 2025 年 11 月 10 日收盘价 股价表现股价表现 资料来源：资料来源：iFindiFind、民银、民银国际国际 -20%0%20%40%60%80%晶苑国际恒生指数晶苑国际（晶苑国际（2232.HK）：多品类领先的制衣）：多品类领先的制衣 巨头，交叉品类渗透巨头，交叉品类渗透及及发力垂直整合发力垂直整合 消费行业研究消费行业研究 2 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。目目 录录 第一部分：公司分析第一部分：公司分析.6 一、投资亮点一、投资亮点.6（一）多品类领先的制衣巨头，交叉