【国金证券】固定收益策略报告：拥挤的错觉-251116（12页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 涨到有分歧的时刻。是不是要继续拉久期，成为最近债市投资者的分歧。一方面，有投资者认为信用债行情偏强，不单是是摊余成本法产品转配置，还有赎回费用新规定价已经在 9 月完成，接下来推出的正式稿，更像是利空出尽的利好，此时拉长信用债久期，是兼得超额收益和布局跨年行情的做法。另一方面，若管理的债基规模稳定，这类投资者对后市的预期则相对保守，顾虑有二：一是赎回费新规定价与负债端稳定不明朗，二是难以判断拐点，利差保护又不足，过度追信用债久期可能“赚小钱，亏大钱”。做多的局限性。一方面，赎回费用新规定价足够充分吗？截至 11 月 14 日的中债估值来看，关键期限二永债收益多在

2、 9 月 5 日之上。另外，尽管摊余成本法产品可以给普信债提供稳定增量资金，但需要注意两点，1）11 月下旬打开建仓的产品规模降至 125 亿，且 5 年以上封闭期产品下一个集中打开时点在明年 1 月下旬，2）不能简单认为摊余债基可以给信用市场提供稳定配置力量，因其追求绝对收益，若债市下跌，处于建仓期的产品，放缓买债节奏，反而可以获得更高收益。另一方面，信用利差多数处于年内低位。反复交易与脆弱预期。信用债做多空间不足，逻辑和定价方面有透露，追多机构的反复也在佐证这一点。一方面，基金：追得快，撤得也快。另一方面，会有增量资金平抑交易的反复吗？11 月以来，理财周度资金流入规模一般，符合年末季节性

3、规律，难言增量支撑。总体上，10 月以来，信用债持续跑赢利率债，先有摊余成本法债基转配资产的驱动，后是主动管理产品追多的共振，加之债市缺乏方向指引，及供给缺位，利差抹平速度已超预期。当下只有进一步在票息资产拉久期，才能获得更多超额，由此也衍生出对后市的分歧。若认为赎回费新规定价已经在 9 月反应充分，拉久期无疑是不错的选择，但持有观点反之，恐难以落地久期策略。实际上，银行次级债收益多在 9 月 5 日点位之上，区别于普信债收益格局，是摊余成本法产品约束资产端造成的结果，也是投资者分歧的投射。倘若将该类产品建仓，简单理解为普适性做多，易产生债市拥挤错觉。另外，11 月下旬，3 年以上封闭期摊余债

4、基打开节奏将放缓，信用市场供需错位或同步纾解，近一周以来，基金全面减持超长信用债、高票息城投债和国股行二级资本债，是防范低利差环境的不确定性，也是寻求落袋为安。短期理财资金难见增长，存量博弈易撼动收益稳定性。策略执行方面，负债端不稳定的账户，保持中性久期，2 年至 3 年相对可取，隐含评级 AA+及 AA 城投债可率先关注，鉴于绝对收益进入低位，建议平配收益中枢 2.0%上下的资产；负债稳定的账户，可关注 3 年至 5 年，2.15%至 2.3%之间优质城投债。两类账户若前期在 5 年以上信用债有浮盈，短期建议关注止盈策略，留有子弹攻守兼备。此外，银行次级债绝对收益尚有博弈空间，但“慢赚，快亏

5、”的特性，该品种左侧参与好于右侧追多，4 年至 5 年大行二级资本新券建议关注点位在 2.2%至 2.5%，对应老券点位则在 2.1%至 2.15%。风险提示 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 固定收益策略报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 一、拥挤的错觉.3 1、特殊的配置行情.3 2、反复交易与脆弱预期.7 二、风险提示.11 图表目录图表目录 图表 1：到明年 1 月，摊余成本法债基打开节奏.3 图表 2：今年传统城投债净增量显著低于往年.4 图表 3：做多行为从一致到拥挤，成交笔数是较好的刻画.4 图表 4：10 月以来，信用策略持续

6、好于利率策略.5 图表 5：单一组合策略收益中，5 年 AA+城投债组合最具性价比.5 图表 6：部分个券定价与 7 月上旬相似.6 图表 7：信用利差在 2024 年以来较低分位数.7 图表 8：基金交易行为反复.7 图表 9：基金减持超长信用债.8 图表 10：基金再度减持流动性一般的高票息城投债.8 图表 11：连续五周增持后，基金再次卖出国股行二级债.9 图表 12：理财增量缺乏亮点.9 图表 13：存单依旧是理财集中配置的资产.10 图表 14：信用债换手率的阶段顶部出现.10 图表 15：二级资本债新券到达阶段底部.11 固定收益策略报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多