房地产行业2026年投资策略：潮平待风起扬帆更远航-251117（78页）.pdf

1、潮平待风起扬帆更远航袁豪A0230520120001曹曼A0230520120003陈鹏A0230521110002研究支持:投资要点：国际比较：居民BS表趋稳预示筑底在望，但改善速度决定磨底时间。通过对42个国家和63次房地产危机的分析，我们认为，1）居民资产负债表强弱走势是房地产危机中房价走势的关键因素。其中，危机前居民资产负债率的走高幅度决定房价的累计下跌深度；而危机中居民资产负债率的改善速度则决定房价下跌的持续时间。2）居民资产负债表走弱的促发因素决定了危机中房价的下跌节奏。其中，居民负债表主动走弱（C端促发），房价下跌更多呈现“先快后慢”，比如美国；而居民负债表被动走弱（B端促发），

2、房价下跌更多呈现“先慢后快”，比如日本。3）居民资产负债表的见顶和改善速度是房价止跌回稳的两大要素。其中，前者决定了房价止跌的起点；而后者决定了房价止跌的终点。4）中性政策支持下，居民资产负债表拐点领先房价止跌回升2-3年。根据日美等26国经验，居民负债率拐点领先于房价止跌回升3.8年，换算成居民资产负债率口径后为2-3年。借鉴上述国际经验，中国判断：中性政策支持假设下，预计中国房价磨底仍需2年多，并且我国居民BS表趋稳或预示房地产筑底在望，但居民BS表改善速度则决定后续磨底时间。现状分析：量价重归正向循环需修复居民BS表，行业已现5大契机。2021年以来我国楼市经历了深度调整，前端指标（销售

3、、拿地和开工）累计降幅5-7成，后端指标（竣工和投资）累计降幅3-4成，虽然后端指标同比降幅还未明显收敛，但前端指标同比有见底改善趋势。并且我们认为我国广义住房需求已处底部区域，二手房成交改善对冲了新房下行，当前数据显示一二手房总成交已经处于稳定区间、并已持续稳定3年。但当前问题关键不在于量、而更在于价，虽然近几年二手房成交量仍然活跃，但价格却仍处于走弱趋势，21年7月至今手房房价累计下跌了37%，已超过42国平均跌幅的34%，量价无法进入正向循环，这源于我国居民资产负债表的走弱，导致中产走弱和楼市置换链断链，根据25年9月央行居民调研显示，房价预期下降的比例持续提升、倾向消费意愿的比例持续下

4、降，因而修复居民资产负债表是破局关键。庆幸的是，房地产也已现5大契机，包括：居民资产负债率趋稳、全国房价收入比已降至6倍、租金回报率逐步改善、股市走牛有望带动财富效应、供给侧深度出清等，并考虑到核心城市供需关系更加健康，预计核心城市止跌回稳将更早到来。风险提示：销售和融资资金趋紧，收储和城改推进不及预期。主要内容国际房地产危机平均实际房价跌幅34%、持续时间为6.1年我们按照实际房价跌幅超20%作为判断房地产危机的标准，1970年至今筛选出42个国家，合计63次危机。上述合计63次危机平均实际房价跌幅为34%、持续时间为6.1年。其中主流国家中，日本91Q1跌幅49%/持续18.3年、美国06

5、Q1跌幅39%/持续5.5年、德国94Q3跌幅25%/持续15.5年、西班牙07Q3跌幅45%/持续6.3年、韩国91Q2跌幅47%/持续9.8年、泰国93Q2跌幅36%/持续6年、哥伦比亚95Q4跌幅42%/持续7.8年、芬兰89Q1跌幅49%/持续6.8年、希腊07Q3跌幅48%/持续9.8年等。国际房地产危机普遍下跌持续6年，修复则需要持续12年按中位数分析，房价上涨过程主要出现在房价见顶前3年，并且最后冲刺于见顶前1年；房价下跌过程中持续6年，其中前3年为快速下跌过程，并且t+3年房价跌回到t-1年的水平，后3年是慢速下跌过程，并且在t+6年房价跌回到t-3年水平。按中位数分析，房价修

6、复过程将持续12年，最终在tmathbf+18年房价修复到前期顶部，意味着修复过程期较为缓慢，并且平均数持续好于中位数意味着修复过程中，国别差异较大，部分国家房价修复至前高所需时间少于12年。国际房地产危机平均名义房价跌幅19%、持续时间为3.7年我们按照实际房价跌幅超20%作为判断房地产危机的标准，并且以实际房价顶部作为起点时间、而名义房价底部作为终点时间，再计算63次危机平均名义房价跌幅为19%、持续时间为3.7年，较前文所述实际房价的跌幅更小、持续时间也更短。通胀水平决定了实际房价和名义房价之间的跌幅差我们分析，房价下跌阶段中CPI与实际房价和名义房价累计跌幅差呈现正比，表明通胀水平决定