债券研究-年末配置盘会抢配吗？-251113（18页）.pdf

1、年末配置盘会抢配吗？相关研究投资要点：bullet近期市场投资者较为关注年末配置盘是否存在加速配债的可能性。一般而言，4季度信贷往往季节性偏弱。但考虑到发改委披露5000亿元新型政策性金融工具已全部投放完毕，后续配套贷款可能逐步释放，或对11-12月的新增信贷有一定支撑。bullet我们认为，仅观察到二级市场维持净买入不能等同于“抢配。我们认为，如果满足以下条件之一，可能存在“抢配”的迹象，但“抢配”是主动还是被动，对市场行情有何影响，仍需具体问题具体分析：1）从该机构自身的配债节奏角度，如果年末时点配置速度加快，可以认为该机构存在季节性加快配债的规律。2）从该机构对市场的影响角度，若年末时点

2、该机构在某一券种的托管份额上升，可以认为该机构的配置行为对市场的影响力上升。bullet从2019年以来的机构行为的复盘来看，我们可以得出以下结论：1)大行可能在年末有季节性加快配置国债的行为特征，但整体银行在国债市场中的份额不一定由此提升。近年来银行系统性提升买债比例，但银行加快买债的时点并不能等同于债市处于牛市环境。2）央行买债可能增强银行买债的能力（典型时期是2024年末）和对市场的影响程度。3)保险偏好地方债，但Q4一般不是保险增配地方债最快的时候。保险开门红预期较好时，保险可能会适度提前配置资产，但资产的选择则可能需要视不同资产的性价比。若其他资产（如权益类资产，或以前年份的存款）更

3、有性价比时，保险开门红也无法直接对应保险大幅增配地方债。4）券商年末可能有加快配置国债和信用债的行为，其中国债上的规律性强于信用债。但券商在国债和信用债市场中的份额整体不高，且券商的配置节奏较为灵活。bullet当前债市配置盘力量或较为中性。一般来说，交易性资金偏好流动性好的券，配置盘更看重票息收益。当前从10Y国债、30年国债新老券利差、10Y和30Y地方债利差来看，配置力量增强的迹象并不明显。bullet债市供需关系可能边际好转，关注阶段性交易性机会年末大行或有一定的季节性增配国债需求，但进一步增配的空间可能有限。央行买债力度或视市场行情的演绎灵活调整。央行恢复买债后流动性风险降低cdot

4、+部分机构年末可能提前配置信用债，信用债偏强的局面可能仍能维持。当前债市投资者的预期以及资产荒的程度可能并不支持配置盘大幅抢配。对债市而言，年末利率债供给压力下降，部分机构（如大行，券商自营）可能有季节性增配的需求，叠加央行恢复买债，流动性稳定预期较强，债市阶段性处于较好的环境，收益率上行空间有限。但仅靠配置力量边际增强或难以带动收益率大幅下行，债市仍没有摆脱区间震荡的格局。后续需关注存单走势，若存单利率进一步下行，则债市做多空间可能进一步打开。策略方面，建议投资者关注3年以内短久期信用债适度下沉的票息策略，以及高等级信用债适度拉久期策略。利率债方面，10Y和30Y利率债可以视市场情绪变化择机

5、参与交易。若资金面没有进一步转松，则10年国债老券在1.7%以下不建议追涨。风险提示：货币政策超预期，财政政策超预期、地缘政治风险、机构负债端波动风险。在讨论配置盘年末是否会“抢配”之前，我们可能需要先明确“抢配”的含义。我们认为，仅仅是机构在二级市场维持净买入可能无法确认为“抢配”行为，这里面可能有存量债券到期再配置需求、或一级发行偏少进而在二级适当买入的可能性，无法确认该机构二级市场净买入的行为是影响市场的重要逻辑。我们认为，如果满足以下条件之一，可能存在“抢配”的迹象，但“抢配”是主动还是被动，对市场行情有何影响，仍需具体问题具体分析：从该机构自身的配债节奏角度，如果年末时点配置速度加快

6、，可以认为该机构存在季节性加快配债的规律。但只观察这一指标可能存在债券牛市中全市场机构配置节奏都加快的可能性。从该机构对市场的影响角度，年末时点该机构在某一券种的托管份额上升，可以认为该机构的配置行为对市场的影响力上升。若一级市场供给不足，机构在二级市场大幅净买入，理论上其托管份额会录得明显上升。但这一指标可能存在的问题是，债市明显波动时，交易盘二级市场卖出债券，配置盘被动买入，这种情形下，配置盘份额的被动增加，并不能说明市场即将迎来一波收益率下行行情。一、银行有年末抢配债券的季节性规律吗？信贷和债券是银行资产端较为重要的2种资产。一般而言，4季度信贷往往季节性偏弱，近几年这一特征较为明显。但