【东方证券】25Q3点评：AI驱动广告eCPM攀升，期待王者IP贡献游戏增量-251118（7页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。腾讯控股 00700.HK 公司研究|季报点评 事项：事项：腾讯发布三季报，25Q3 公司营业收入 1929 亿（yoy+15%）,超彭博预期2%。25Q3 归属股东净利润为 631 亿（yoy+19%），超彭博预期 12%。主要系 AI驱动腾讯收入高增，全线业务 AI 渗透率有望持续提升。AI 驱动游戏用户共创日活突破新高，期待王者衍生驱动游戏用户共创日活突破新高，期待王者衍生 IP 春节档贡献增量。春节档贡献增量。25Q3 增值服务收入达 959 亿

2、（yoy+16%)，超彭博预期 3%。其中，25Q3 游戏收入 636 亿（yoy+23%），超彭博预期 5%，主要系海外 Supercell皇室战争等，本土三角洲行动、王者荣耀、和平精英等长青游戏持续增长。其中，和平精英绿洲启元游戏编辑器在 AI 加持下，DAU 于突破 3300 万新高。我们判断 25Q4游戏收入维持高增 yoy+22%，主要系：1）王者荣耀Q4 十周年日活突破 1.39亿，预期 Q4 淡季不淡；2）25Q3三角洲行动持续拉升，Q4 有望维持高位；3）新长青游戏无畏契约Q4 全季度贡献。AI 驱动广告转化率提升，保持三个季度同比驱动广告转化率提升，保持三个季度同比 20%增

3、长。增长。根据管理层，增长一半（约10%）归因于 eCPM 提升。25Q3 营销服务收入 362 亿，超彭博预期 2%，主要系1）广告曝光量提升（得益于用户参与度提升和广告加载率提升共振）、2）AI 驱动广告定向驱动 eCPM 提升。我们预期新智能投放产品 AIM+有望驱动高增持续。支付业务增速持续修复，云业务将优先满足内部算力支付业务增速持续修复，云业务将优先满足内部算力需求需求。25Q3 金融科技及企业服务收入 582 亿（yoy+10%)，支付业务同比增速持续向上，我们预期这一趋势有望持续。企业服务收入的同比增速 10%+，主要系云服务收入 AI 相关服务需求及商家技术服务费的增长所驱动

4、。我们认为云业务短期会因优先满足公司自身 AI 算力需求外部供给受限，但技术服务费会随着微信小店 GMV 增长提升。我们预期游戏、广告增速提升比预期持续性更长，期待王者荣耀世界（定档春季）、粒粒的小人国等头部游戏贡献 26 年增量。预计 2527 年 IFRS 归母净利润为 2260/2611/2970 亿元（2527 年原值为 2231/2577/2970 亿元，因根据财报调整游戏、广告、支付等假设，我们调整盈利预测）。采用 SOTP 估值，给予对应目标价 664.22 港币（605.36 人民币 HKD/RMB=0.91），维持“买入”评级。风险提示风险提示 政策风险、游戏收入不达预期风险

5、、广告行业竞争风险政策风险、游戏收入不达预期风险、广告行业竞争风险 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)609,015 660,257 754,344 873,073 967,537 同比增长(%)9.82%8.41%14.25%15.74%10.82%营业利润(百万元)152,784 200,097 247,023 284,440 327,357 同比增长(%)52.76%30.97%23.45%15.15%15.09%归属母公司净利润(百万元)115,216 194,073 225,981 261,067 296,996 同比增长(%)-38.79

6、%68.44%16.44%15.53%13.76%每股收益（元）12.60 21.22 24.71 28.55 32.48 毛利率(%)48.13%52.90%56.28%56.59%57.90%净利率(%)18.92%29.39%29.96%29.90%30.70%净资产收益率(%)20.61%24.99%25.92%27.16%27.03%市盈率（倍）46 28 24 20 18 市净率（倍）7 5 5 4 4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2025年11月14日）641 港元 目标价格 66