【海通国际】新能源及工业：美国AI基础设施投资系列一：美国AI基础设施投资是否过热？——AIDC投资端与需求端的节奏错配风险-251117（13页）.pdf

1、 Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)Table_yemei1 热点速评 Flash Analysis Table_summary(Please see APPENDIX 1 for Engl

2、ish summary)事件事件 2025 年以来，美国 AI 基础设施建设进入“超高速扩张+高杠杆配套”的新阶段：一方面，亚马逊、Alphabet、Meta、微软和甲骨文等巨头通过债券等方式合计融资约 930 亿美元，已经超过前 3 年的总和，是本轮科技行业加杠杆的重要资金来源之一；另一方面，AI 数据中心资本开支仍在上修，资金端与投资节奏加速，但终端可验证的收入与现金流尚未同步匹配，在我们看来，当前阶段更接近于“投资节奏阶段性偏快、长期需求具有较高确定性”的格局。核心观点核心观点 1)短期（短期（未来未来 12 年）年）：在对长期需求与技术进步较为乐观的预期支撑下，市场对高强度资本开支和较

3、快的加杠杆节奏整体具有一定包容度，表现为“资金与 Capex 前置、收入与现金流滞后”的特征。前期相对超前的投入在锁定稀缺算力、机房资源和生态优势方面，仍具备获取先发优势和提升竞争门槛的积极意义。2)中期（中期（未来未来 35 年）年）：若高 ARPU 场景和企业级付费需求的实际落地节奏明显慢于当前市场预期，前期在较为乐观假设下形成的高强度投入，可能逐步演化为对资产负债表和资金链的实质压力，具体体现为算力/机房利用率低于规划、价格竞争加剧以及部分资产计提减值等。在此情形下，投资端显著超前于需求端的错配存在被估值重新定价的风险，估值中枢回落及相关资产价格出现较大幅度调整的可能性上升。3)长期（长

4、期（未来未来 510 年及以后）年及以后）：从总量来看，AI 作为通用技术的需求大概率能够逐步吸收当前大部分基础设施投入。但在企业层面，投资节奏与终端需求兑现节奏的不匹配，将强化收益分布的结构性分化，收益可能从早期的“广泛受益”进一步集中于少数投资需求匹配度更高、资本回报率与资源配置效率更优的参与者。主要内容主要内容 1)资金端：从资金端：从“高盈利高盈利+低杠杆低杠杆”到到“高高 Capex+高杠杆高杠杆”2025 年以来，美股科技龙头在债券市场的融资力度显著加大，大型科技公司通过债券等方式融资约 930 亿美元，已超过过去三年的总和。在当前资本开支趋势下，我们预计未来十年美国 AI 相关数

5、据中心累计资本开支将超过 5 万亿美元，其中约一半需要依赖外部融资支持。资金筹措方式上，债务和各类结构性融资占比在上升：一是直接债券融资，例如 Meta 最新一轮高达 300 亿美元的公司债发行，成为今年投资级债券市场规模最大的单一交易之一；二是间接表外融资（后文详述）。整体来看，过去十余年以“高利润率+高自由现金流+低杠杆”为特征的 Big Tech 资产负债表，正在出现向“高 Capex+高折旧+杠杆水平抬升”方向演变的迹象，估值框架也可能逐步从“轻资产、高 ROIC”向“重资产、重投资回报考核”转变。Table_Title 研究报告 Research Report 17 Nov 2025

6、 新能源及工业新能源及工业 New Energy&Industrials 美国 AI 基础设施投资系列一：美国 AI 基础设施投资是否过热？AIDC 投资端与需求端的节奏错配风险 US AI Infrastructure Investment Series I:Is AI Infrastructure Overheating?AIDC InvestmentDemand Timing Mismatch Risk 毛琼佩毛琼佩 Olivia Mao 杨钰其杨钰其 Yuqi Yang 17 Nov 2025 2 Table_header1 新能源及工业新能源及工业 2)表外融资：类基础设施化与杠杆表