网易(NTES.O)-美股公司研究报告：3Q《梦幻西游》递延收入超预期-251121（11页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 网易网易(NTES US)3Q梦幻西游递延收入超预期梦幻西游递延收入超预期 华泰研究华泰研究 季报点评季报点评 投资评级投资评级(维持维持):):买入买入 目标价目标价(美元美元):):170.12 夏路路夏路路 研究员 SAC No.S0570523100002 SFC No.BTP154 +(852)3658 6000 丁骄琬丁骄琬 研究员 SAC No.S0570523040003 SFC No.BPJ942 +(86)21 2897 2228 牟睿捷牟睿捷*联系人 SAC No.S0570125070064

2、 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 收盘价(美元 截至 11 月 19 日)133.42 市值(美元百万)84,534 6 个月平均日成交额(美元百万)104.99 52 周价格范围(美元)82.75-159.55 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度(人民币人民币)2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万)105,295 113,103 120,873 131,155+/-%1.77 7.41 6.87 8.51 归母净利润(百万)29,698 35,565 38,214 42,600+/-%0

3、.96 19.76 7.45 11.48 归母净利润(调整后,百万)33,511 39,253 41,791 46,088+/-%2.77 17.13 6.47 10.28 EPS(调整后,最新摊薄)52.89 61.95 65.96 72.74 PE(调整后,倍)17.88 15.26 14.34 13.00 PB(倍)4.22 3.75 3.35 3.00 ROE(调整后,%)24.79 25.92 24.59 24.29 EV EBITDA(倍)17.76 13.77 12.41 10.69 股息率(%)1.20 1.43 1.54 1.72 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025

4、年 11 月 21 日美国 互联网互联网 网易 3Q25 总营收同比+8%至 284 亿元，低于 VA 一致预期 3%（下同）。递延收入超预期 3%，环比提升 25 亿元，主因梦幻西游贡献。经调整归母净利润同比增长 27%至 95 亿元，超一致预期 1%。我们预计 4Q 流水边际显著改善：梦幻西游畅玩服上线后，峰值玩家数量快速提升至358 万，我们预计 25 年流水有望超 40 亿元；燕云逆水寒国际版近期上线，前者登上 Steam 畅销榜前 4。26 年重点储备：率土之滨轻量化玩家待上线，无限大和遗忘之海头部游戏有望公测。我们预期25 年和 26 年游戏收入有望同增 13%和 8%。网易当前估

5、值低于历史平均水平，我们强烈看好 2H 收入和利润释放。重申“买入”评级。3Q 游戏表现稳健，游戏表现稳健，梦幻西游畅玩服流水起量梦幻西游畅玩服流水起量 3Q 游戏和增值服务收入同增 12%至 233 亿元，其中游戏收入同增 13%至228 亿元（低于预期 2.5%，主要因为流水递延周期较长）。3Q 网易递延收入超预期 3%，环比提升 25 亿至 195 亿元。3Q 游戏和增值服务的毛利率环比提升 0.5pct 至 69.3%。3Q 重点更新：梦幻西游3Q 上线畅玩服，由时长付费转向权益与道具变现，持续拉新轻度玩家（我们近期测试显示登录仍需排队），叠加头部主播带动热度，流水明显提升，畅玩服在

6、25 年有望贡献 40-60 亿元增量；蛋仔派对 10 月 iOS 流水同比增长 122%（ST数据）；漫威争锋9 月赛季更新后升至 Steam 畅销榜 top3；SLG赛道持续轻量化，率土之滨或通过多服务器体系，同时承接重度与轻度玩家需求；魔兽世界于 11 月 18 日推出泰坦重铸服务器，整合过往经典副本，开服后热度表现良好。持续推动游戏持续推动游戏出海，出海，燕云燕云海外海外表现亮眼表现亮眼 网易游戏出海进展良好。燕云十六声国际版于 11 月 14 日登陆 Steam，首日玩家突破 200 万并进入畅销榜 top4，海外玩家对其武侠风的本土化调整评价积极，画质表现突出；截至 11 月 20