拼多多（PDD.US）-美股公司研究报告：2025Q3财报点评：国补逐步退坡营业利润企稳-251120（6页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20252025年年1111月月2020日日优于大市优于大市拼多多（拼多多（PDD.OPDD.O）2025Q32025Q3 财报点评：国补逐步退坡，营业利润企稳财报点评：国补逐步退坡，营业利润企稳核心观点核心观点公司研究公司研究海外公司财报点评海外公司财报点评互联网互联网互联网互联网证券分析师：张伦可证券分析师：张伦可证券分析师：王颖婕证券分析师：王颖婕0755-819826510755-S0980521120004S0980525020001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价119.58 美元总市值/流通市值1

2、69,761/169,761 百万美元52 周最高价/最低价139.41/87.11 美元近 3 个月日均成交额1127.29 百万美元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告拼多多（PDD.O）-2025Q2 财报点评：利润表现亮眼，继续坚持投资电商生态 2025-08-26拼多多（PDD.O）-2025Q1 财报点评：投入加大叠加关税影响，Q1 业绩承压 2025-05-29拼多多（PDD.O）-2024Q4 财报点评：利润表现好于预期，平台生态建设向收获期迈进 2025-03-25拼多多（PDD.O）-短期投入夯实长期竞争力，海内外业务发展进入新阶段 2025-03

3、-10拼多多（PDD.O）-2024Q3 财报点评：公司加大商户佣金减免，受竞争影响未来利润承压 2024-11-22收入收入：本季度公司营业收入本季度公司营业收入10831083 亿元亿元，同比增长同比增长9%9%，其中广告营销收入其中广告营销收入53533 3亿元，亿元，yoyyoy+8%+8%；支付通道收入；支付通道收入549549 亿元，亿元，yoyyoy+10%+10%，环比看广告和支付通，环比看广告和支付通道收入增速均有下降道收入增速均有下降。分拆看，广告收入为主站广告营销收入，据我们测算，Q3 公司主站GMV 同比增速为 10-15%，广告货币化率首次下降；支付通道收入包含主站佣

4、金、多多买菜与TEMU收入，本季度支付通道收入同比增速10%（去年同期yoy+72%、25Q2 yoy+1%），我们认为支付通道收入增速下滑主要原因为公司投入平台生态建设、主动下调国内主站佣金，以及TEMU 半托管GMV占比增加带来的结构性调整。利润：利润：本季度公司本季度公司 non-GAAPnon-GAAP 净利润净利润 316316 亿元，亿元，yoy+15%yoy+15%，non-GAAPnon-GAAP 净利净利率率29%29%，净利率同比提升，净利率同比提升6pct6pct。净利润增长主要由于本季度利息收入同比增长30亿（公司账上现金及短期投资4238亿，去年同期3316 亿）。本

5、季度公司毛利率57%，同比下降3pct，主要由于平台运费、带宽、服务成本及支付通道费增长；公司仍保持相对高效的费用投放效率，本季度费用率合计34%，同比下降2pct，其中销售费用同比下降1%，销售费率同比下降3pct至28%，主要由于公司减少C 端广告投放；管理费用同比下降3%，管理费率同比下降0.2pct；研发费用同比上升41%，研发费率同比上升 0.9pct 至4%。我们预计本季度海外业务亏损36 亿人民币。值得一提的是，本季度经调营业利润本季度经调营业利润、经调净利结束连续两个季度的下滑经调净利结束连续两个季度的下滑，但管理层表示国内业务将持续投入平台生态，海外业务也持续面临不确定性和风

6、险，均可能影响短期和长期财务表现，未来几个季度业绩表现可能出现波动。投资建议投资建议：维持维持“优于大市优于大市”评级评级。拼多多目前隐含拼多多目前隐含20252025 年经调年经调PEPE 1010 倍倍，公司专注长期投资公司专注长期投资，管理层指引长期公司增速可能波动管理层指引长期公司增速可能波动。我们调整2025-2027年收入至4424/4960/5579 亿元，调整幅度为1.4%/-0.6%/-1.0%，主要反映公司海外业务短期恢复，公司持续让利商家以及海外业务的政策不确定性 带 来 的 长 期 收 入 波 动。我 们 调 整 2025-2027 年 经 调 净 利 至1165/14