【五矿证券】有色金属行业：“低TC”时代来临：铜冶炼企业的突围与重塑-251125（19页）.pdf

1、有色金属行业“低TC”时代来临：铜冶炼企业的突围与重塑五矿证券研究所有色金属行业TC处于近10年来的低位1.TC处于近10年来的低位1.1TC/RC跌至负数铜精矿供应紧张：截至2025年11月，进口铜精矿TC报-42美元/干吨左右，反映出铜精矿供应趋紧。尤其是2025年中，全球矿企巨头Antofagasta与中国主要冶炼厂完成半年度谈判，敲定2026年对应长单的TC/RC为0美元/干吨、0美分/磅，首次进入“零加工费时代”。(divcenter)图表1：中国现货铜粗炼费TC/RC（美元/吨、美分/磅）(/divcenter)1.TC处于近10年来的低位1.1TC/RC跌至负数铜精矿供应扰动不断

2、：根据全球头部铜企在年初的产量规划指引，我们预计全球铜矿投产增量在52万吨左右。但后续发生了大型铜矿减产事件，比如刚果金Kamoa-Kakula铜矿（24年产量全球第4）因矿震减产28%，印尼Grasberg铜矿（24年产量全球第2）因矿井堵塞暂停作业，此外EITeniente、Quellaveco、Antamina等矿山因矿体坍塌、投产不及预期或停工问题，进一步收缩供应。目前上述矿山的合计减量已达57万吨，2025年全年矿端增速或已为0%。1.TC处于近10年来的低位1.1冶炼企业处于亏损状态(divcenter)图表6：今年硫酸均价同比+68%(/divcenter)1.TC处于近10年来

3、的低位1.1冶炼企业处于亏损状态海外冶炼厂减产如期兑现：虽然现货加工费已经亏损，但受到本土国情、企业风格、战略侧重点等不同，海内外企业在考量是否减产方面仍有所差异。受到盈利和铜矿紧缺等多重因素，今年年初至今，海外冶炼厂已经如期减产，其中已减产近30万吨，宣布要减产的影响产能达95万吨（日本JX冶炼厂和嘉能可的Home冶炼厂的合计年产能）。但国内冶炼厂减产不及预期，受益于废铜、阳极板等其他物料补充，1-10月国内电解铜产量累计同比+12%。2.未来2年如何看待TC？2.1现状：国内冶炼政策蓄势待发我们梳理了历史上铜冶炼行业相关政策，发现支持类政策数量较多，但直接性规范类政策数量较少。1）对铜冶炼

4、新增产能：最早出台的规范类文件是2005年11月由发改委等部门联合发布的关于制止铜冶炼行业盲目投资的若干意见。为了解决冶炼无序增长、原料竞争等现状，意见对已建、在建、拟建铜冶炼项目一手抓，例如针对已经备案的项目，规定了最低产能和矿山自给率等最低限制。此后在2006-2007年，发改委又连续发了2个通知，再次强调严控铜冶炼等高耗能和产能过剩行业新上项目。2）对铜冶炼存量产能：在2010年之后的政策，主要对现有技术和设备提出要求，应淘汰的落后工艺、技术、装备及产品。2.未来2年如何看待TC？2.1现状：国内冶炼政策蓄势待发近2年，反内卷政策上升至国家层面，铜冶炼有望设置产能天花板。自2024年下半

5、年以来，中央多次强调“反内卷”，产业政策重心从无序扩张转向结构优化。工信部等部委随后提出，要科学合理布局铜冶炼等高能耗项目，强调产业布局与资源、环境约束相匹配。进入2025年后，业内关于设置铜冶炼“产能天花板”的讨论再度升温，中国有色金属工业协会也多次呼吁借鉴电解铝行业供给侧改革的成功经验，推动行业进入总量管控新阶段。目前协会已向国家部委报送相关建议材料，后续不排除出台更具约束力的铜冶炼产能控制政策，以防止过度竞争、提升行业集中度，并引导资源向绿色、高效产能集中。2.未来2年如何看待TC？2.2铜冶炼计价模式会再次改变吗？自由港：反对负TC报价，2026年拟转向个别合同定价。如果2026年的基

6、准处理费与精炼费（TC/RCs）出现负值，即冶炼厂需为接受精矿付费，则自由港可能将不再沿用传统基准，而是转向与买方单独议定价格，以更好地维护冶炼环节的盈利能力。但在2006年之后，由于存在PP条款，叠加铜价大幅拉升，冶炼产能增速高于矿山增速，铜精矿供应收紧，矿山企业的话语权较为强势。2007年PP条款开始逐步取消，铜精矿供应紧张，TC加工费下行。因此，从理论上来看，是否能重回历史计价模式，和冶炼厂在产业链中的话语权息息相关。2.未来2年如何看待TC？2.3回归本源：铜精矿的供需平衡在不考虑政策发力的前提下，未来2年