主题策略-擎画“完美故事”系列报告(五)：AI“泡沫论”？问错了问题！-251123（27页）.pdf

1、WESTERN西部证券SECURITIES策略专题报告AI“泡沫论”？问错了问题！擎画“完美故事”系列报告（五）核心结论2.1自由现金流的坍缩，正在迫使AI巨头寻求金融化.四、进一步的展望：芯片与工业的“攻守易形”.13五、行业配置：太阳照常升起，继续配置“有新高”17六、市场复盘及展望.18引言我们在11.9“盛宴”还在吗？中提示：2020年疫后大放水已驱动全球股市6年“大水牛”。当前全球经济处于康波周期尾声，投资回报率中枢历史低位，正在加速逆全球化。为了对抗这种巨大的不确定性，全球泛滥的流动性要么抱团黄金及类黄金（高股息）等“当前的”安全资产，要么涌向泛AI链等“未来的”安全资产。因此，当

2、前的重点并不在于AI是否泡沫化，而是泡沫化的AI将如何分配大量涌入其中的泛滥流动性：（1）过去AI诞生在美国“灯塔上”，以为算力就是一切，大量流动性被分配到算力链上；（2）现在AI发现算力没有办法离开大规模电力，泛滥的流动性正在被调剂到电力链上；（3）未来AI将会认识到，这个世界终究是物质的，AI大规模应用将无法脱离中国强大的工业体系。中国优势制造“冰火转换”时刻将至！一、房间里的大象：AI的宏观影响已不可忽视AI作为单一产业，已经具备影响宏观框架的力量。从全球视角看，10月龙头公司英伟达市值一度超越五万亿美元，市值超越了德国、日本2024年的GDP。2025年上半年，尽管美国传统制造业PMI

3、多次在荣枯线徘徊，但AI相关基础设施的巨额投入成为了支撑美国经济增长的关键支柱。市场必须认识到，研究AI不再是科技行业分析师的专属，而是宏观策略对宏观变量研究的核心输入变量。(divcenter)图1：25H1美国经济的增长已经有大半依赖AI投资驱动(/divcenter)从政策角度看，AI与国家战略的绑定日益紧密。25年开始，美国政府对AI的推动越来越频繁。如果说市场的力量将AI推向了舞台中央，那么政治的力量则正在将其固化为国家战略的基石。从产业角度看，AI的宏观影响带来了康波周期底部遥远却熟悉的“割裂感”（1）从商品价格看：与传统宏观周期相关的原油、钢铁价格仍在底部徘徊，但和AI、需求有关

4、的铜、铝、碳酸锂的价格都直接或间接地受带动上涨；（2）从就业情况看：美国9月非农就业和失业率呈现出一定的矛盾。实际上AI巨头如亚马逊已开始裁员，但9月数据却显示宏观上仍接近充分就业。AICapex实际上在充当“最后的雇主”，维持了美国劳动力市场的表面繁荣。二、算力金融化：表内&表外融资的隐性扩张2.1自由现金流的坍缩，正在迫使AI巨头寻求金融化市场对泡沫的担心源于巨头的超前投资：算力需求已经超出自由现金流增长，巨头一方面在消耗自由现金流，一方面在寻求债务扩张。在2025年之前，科技巨头使用自由现金流进行投资，但随着资本开支需求的提升，自由现金流已经不足以支撑如此大的资本开支。于是25年开始海外

5、巨头开始纷纷向外融资，这也是市场担心的海外AI“泡沫”的来源之一。更大的负担来自表外。美股科技巨头将实质上的债务，打包成了长期服务协议或少数股权投资，以维持账面ROIC和高投资信用评级。科技公司与华尔街共同设计了一套复杂的“隐性”融资体系。这一体系利用会计准则的缝隙（如USGAAP下的权益法核算与租赁会计准则），将实质上的债务转化为表外的长期服务协议或少数股权投资。2.2简述表外融资的三种机制：SPV、UPOs、ABL科技巨头们的表外融资大体采用三种机制：特殊目的载体（SPV）模型、无条件义务采购（UPOs）、GPU支持借贷。（1）特殊目的载体（SPV）。这是科技巨头隔离巨额资本支出风险的首选

6、工具。科技巨头（作为租户）与私募股权或基础设施基金（作为资金方）共同成立一家合资企业（SPV）。巨头仅持有少数股权（通常约20%），从而避免将SPV的财务报表合并到自身报表中。SPV作为独立主体，以项目资产为抵押举借巨额债务（ProjectDebt）进行建设。例如Meta的ProjectHyperion项目：BlueOwl等外部投资者提供了大部分资金，Meta仅保留约20%的股权。这使得Meta能够控制并使用这些价值数百亿的基础设施，却无需将这笔庞大的建设债务计入其资产负债表。（2）无条件采购义务（UPOs）。相比于SPV的结构性隔离，这种机制更多是利用合同条款和会计分类，将实质性的债务偿还义