【国泰期货】从信念到模型验证：估值与周期双轮驱动：大宗商品中观轮动系列（二）-251128（20页）.pdf

1、期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 从信念到模型验证：估值与周期双轮驱动从信念到模型验证：估值与周期双轮驱动 大宗商品中观轮动系列大宗商品中观轮动系列（二）（二）虞堪 投资咨询从业资格号：Z0002804 邵婉嫕 投资咨询从业资格号：Z0015722 李翔云（联系人）期货从业资格号：F03149627 报告导读：报告导读：商品中观轮动的研究初衷，是将“主观+量化”理念有机结合并付诸实践。我们希望尽可能降低策略中因子、参数及模型的特异性，注重策略的可解释性及可归因性，给出经得起时间验证的模型。我们构建的月频品种簇中观轮动模型，样本内平均年化收益率 17.79%，夏普比率 1.44，回

2、撤-5.70%，月度胜率68.98%；样本外 2025 年 1-11 月总收益录得 15.43%，回撤录得 1.09%，月度胜率 70%，仅三个月录得负收益率。本篇报告是中观轮动系列的模型搭建部分：自下而上的视角构建品种簇基本面估值轮动模型：对基本面数据预处理后，构建品种簇扩散指数，随后根据基扩散指数和辅扩散指数“逻辑门”调整得到品种簇基本面估值强度。月频基本面估值轮动模型全参数组平均年化收益率 9.88%，夏普比 0.52，回撤-10.58%，月度胜率57.96%；自上而下的视角构建品种簇宏观估值轮动模型：对商品大类指数主成分分析后界定宏观风险因子并相应构建。以月度宏观因子作为解释变量，品种

3、簇作为被解释变量，将滚动回归后的因子暴露与因子动量相乘后加和并乘以置信指标，得到每个品种簇的宏观估值强度。月频宏观估值轮动模型参数组平均年化收益率 10.13%，夏普比 0.91，回撤-11.17%，月度胜率 66.94%；构建库存周期指数，拐点识别和二次过滤后得到先验的上/下行拐点。根据大宗商品中观轮动系列一从板块到品种簇：贝叶斯动态框架中：库存周期上行现实侧主导、表现为基本面估值、下行时预期侧主导、表现为宏观估值这一理论框架进行宏观与基本面估值的二元轮动。样本内月频轮动模型全参数组平均年化收益率 17.79%，夏普比率 1.44，回撤-5.70%，月度胜率68.98%；样本外 2025 年

4、 1-11 月总收益录得 15.43%，回撤录得 1.09%，月度胜率 70%，仅三个月录得负收益率。模型优化及展望：调整品种簇划分方式，增添动态出入规则；对金、油等商品纳入货币、地缘等个性化矛盾；构建以量价特征为主的趋势状态识别模型，辅以估值水位的趋势置信度评价；中长周期策略需警惕月内极端事件，从舆情分析及消息面部署监控体系。2022025 5 年年 1111 月月 2 28 8 日日 二二二二五五年度年度 国泰君安期货国泰君安期货研究所研究所 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录目录 1.商品轮动机制及品种簇划分.3 2.自下而上基本面视角.3 2.1 基本面估值指标构建.

5、3 2.2 回测效果.5 3.自上而下宏观视角.7 3.1 品种簇表达宏观观点.7 3.2 宏观估值指标构建.9 3.3 回测效果.14 4.周期择时.15 4.1 库存周期指数构建.15 4.2 库存周期拐点识别.15 5.品种簇中观轮动模型.17 6.总结与展望.18 6.1 总结.18 6.2 展望.19 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3（正文）1.商品轮动机制及品种簇划分商品轮动机制及品种簇划分 在大宗商品中观轮动系列一从板块到品种簇：贝叶斯动态框架中，我们对商品中观轮动的形成机制做了初步探讨：认为库存周期上行现实侧主导表现为基本面估值、下行时预期侧主导表现为宏观估值；结

6、合贝叶斯思想提出了周期相位下基本面与宏观估值轮动的研究框架；并将中观标的落实到品种簇层面。标的选取我们沿用报告一中的品种簇划分，时间起始日为 2019 年 1 月 1 日，共计 16 支品种簇：黑色板块 3 支，分别为：黑色_螺纹热卷，黑色_双焦铁矿，黑色_合金；有色板块 3 支，分别为：有色_AI 金融，有色_铅锌，有色_新能源；能化板块 5 支，分别为：能化_能源原料，能化_化工中间体，能化_合成树脂，能化_建材纸浆，能化_橡胶；农产品板块 3 支，分别为：农产品_三油两粕，农产品_玉米稻麦，农产品_软商品；贵金属板块 2 支，分别为：贵金属_金，贵金属_银。2.自自下下而而上上基本面基本