【华源证券】民营全国性城燃龙头 私有化推进产业链整合-251130（30页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告公用事业公用事业|燃气燃气港股港股|首次覆盖报告首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级投资评级：买入买入（首次）（首次）证券分析师证券分析师查浩SAC：S刘晓宁SAC：S邹佩轩SAC：S联系人联系人秦雨茁市场表现：市场表现：基本数据基本数据20252025 年年 1111 月月 2828 日日收盘价（港元）70.95一年内最高/最低（港元）71.85/49.80总市值（百万港元）80,284.35流通市值（百万港元）80,284.35资产负债率（%）50.52资料来源：聚源数据新奥

2、能源新奥能源(02688.HK)(02688.HK)民营全国性城燃龙头 私有化推进产业链整合投资要点：投资要点：民营全国性城燃公司民营全国性城燃公司，私有化促进优势协同私有化促进优势协同。公司成立于 1993 年，为新奥集团下属全国性城燃公司，控股股东新能（香港）为新奥股份的全资子公司。2025 年 3 月 26日，新奥股份（A）、新奥能源（H）发布重组方案公告，新奥股份当前持有新奥能源 34.28%股权，拟对新奥能源进行私有化，并在港股上市；交易完成后新奥能源将退市并成为新奥股份的全资子公司，相关程序持续推进。根据重组方案，新奥能源计划股东每股股份可获得 2.9427 股新奥股份发行的 H

3、股股份（估价 18.86 港元/股）及 24.50 港元现金付款，对应总价值 80 港元，较 11 月 28 日收盘价存在 12.8%空间。若 2025 年并购完成，可获取新奥股份 0.96 元/股的分红，对应股息率 6.7%。天然气零售气量稳健，降本顺价盈利改善。天然气零售气量稳健，降本顺价盈利改善。截至 2025H1，公司在全国运营 263 个城燃项目，截至 2024 年底项目数量前五省份分别为河北、广东、安徽、江苏、山东。2024 年零售气量 262.0 亿立方米，同比增长 4.2%；2025Q1-3 实现零售气量 191.9亿立方米，同比增长 2.0%，高于全国天然气表观消费量同比增速

4、。居民顺价持续推进，助力毛差修复，2024 年公司毛差 0.54 元/立方米，同比提升 0.04 元/立方米。成本端受益于国际气价下行，有望持续改善，在手长协挂钩日本 JCC 原油价格指数，下行趋势亦带来成本改善空间。燃气接驳利润占比持续下降，影响减弱期待企稳。燃气接驳利润占比持续下降，影响减弱期待企稳。受房地产行业调整影响，公司新增居民接驳户数从 2021 年的 262.2 万户下滑至 2024 年的 161.7 万户，燃气接驳业务营收及利润占比持续下降，2024 年公司燃气接驳业务利润占比 14.14%，2025H1进一步下降至 12.70%，影响持续减弱，较同业面临的接驳下滑风险更为可控

5、。泛能及智家业务较快增长，有望持续贡献增量业绩空间。泛能及智家业务较快增长，有望持续贡献增量业绩空间。公司深入挖掘客户需求，泛能业务规模持续扩张，截至 2025 年 9 月底，公司累计投运装机 6.9GW，在建装机 1.6GW。公司智家业务较快发展，渗透率存在提升空间，2020-2024 年智家业务毛利 CAGR 为 22.7%，有望持续增厚业绩。盈利预测与评级：盈利预测与评级：预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 62.48、67.05、72.96亿元，同比增速分别为 4.4%、7.3%、8.8%，当前股价对应 PE 分别为 12/11/10 倍。选取华润燃气、中国燃气为可比公司

6、，公司天然气业务稳健，泛能及智家业务具备成长空间，私有化流程推进促进产业链一体化整合。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：气量增长不及预期气量增长不及预期，上游气价波动风险上游气价波动风险，泛能与智家业务增长低于预期泛能与智家业务增长低于预期，接驳户数超预期下滑，私有化进展不及预期接驳户数超预期下滑，私有化进展不及预期盈利预测与估值（人民币）盈利预测与估值（人民币）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E营业收入（百万元）113,858109,853112,714117,386122,705同比增长率（%）3.5%-3.5%2.6%