出海：时代红利还是双刃剑？——2026年宏观十问-251202（18页）.pdf

1、 请阅读最后一页的重要声明！出海：时代红利还是双刃剑？2026 年宏观十问 证券研究报告 宏观深度报告/2025.12.02 分析师 张伟 SAC 证书编号：S0160525060002 联系人 连桐杉 相关报告 1.资金：A 股流动性何时再充裕？2026 年宏观十问 2025-12-01 2.企业开始主动去库 2025-11-30 3.出口：韧性能否持续？2026 年宏观十问 2025-11-30 核心观点 新一轮中美贸易摩擦下，2024 年以来出海的核心边际变化是中国上市公司出海意愿被极大程度“前置”：2024 年之前中国上市公司海外建厂数量和中美关系紧张指数走势较为接近，且前者略领先后者

2、 6-8 个月，即国内企业海外建厂数量主要受到中美关系紧张程度的“预期”扰动，但是 2024年以来，新一轮中美贸易摩擦下，中国上市公司出海意愿被极大程度“前置”，这一点在市场“中国上市公司已经进入席卷全球阶段”的论断下常常被忽略。中国上市公司出海仍处在“极早期”阶段，海外建厂只是“内贸转外贸”的初级形态，品牌崛起带来的生产要素实质性出海尚未来到：日本先通过贸易立国的出口拉动型经济转变为内需和对外投资双轮驱动的模式，纺织、钢铁和汽车的出海进程可以验证，日本企业的海外营收占比随之提升，标志着日本出海从成长逐步转向成熟。因此行业稳定消化国内过剩产能是出海从成长转变为成熟的验证条件之一，可以辅助对国内

3、的出海阶段进行判断。出海意愿的“前置”并不意味着企业出海已经跨过“成长”进入“成熟”阶段。企业出海、产业链重构的大背景下，东南亚的城镇化+工业化值得关注：劳动的迁移吸引资本的移动，进而催生出新的生产力布局。东南亚内部已形成明确的劳动力流动格局，新加坡、马来西亚、泰国是区域内核心流入国，缅甸、菲律宾、印尼则是主要劳动力输出国。而多种消费业态共存是东南亚地区吸引劳动力的关键，根据东南亚不同地区的人均 GDP 水平横向对比零售业态发展阶段，可以看出不同业态同一时间出现在东南亚的不同地区。企业加速出海是一把“双刃剑”，一方面会拖累国内的制造业投资，另一方面也会带动中间品和资本品的出口：企业加速出海对本

4、土制造业投资的拖累效应，在劳动密集型和部分装备制造行业中表现尤为突出，核心源于产能转移引发的本土扩产意愿下降与资源重新配置。我们预计 2026 年制造业投资增速中枢为 6%左右，四个季度分别为 6.5%、6.0%、5.8%和 5.7%。两大逻辑：一是企业出海会压缩国内的资本开支；二是反内卷和输入型通胀背景下的成本上升叠加需求走弱，加大制造业利润压力，抑制资本开支意愿。2026 年海外资本开支将共振向上，海外进入制造业投资回升周期：一是 2020 年开始美债利持续走高、美元流动性趋紧，但目前美联储已经进入了新一轮宽松周期，美债利率降低以后，预计新兴市场国家积压的资本开支需求将集中释放，对海外制造

5、业投资形成有力支撑。二是美国的财政和货币政策或进入双宽松阶段，传统产业的资本开支可能会开始加速扩张，与此同时，受益于 AI 技术发展，新兴产业资本开支也进入扩张阶段。风险提示：国际地缘政治变化超预期；出海监管政策超预期收紧；全球供应链格局加速重构。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观深度报告/证券研究报告 图表目录 图 1：两轮中美贸易摩擦对企业海外建厂扰动存在差异，本轮海外建厂前置明显.3 图 2：2025 年对外直接投资流量金额预计周期性回落.4 图 3：日本先通过出口拉动型经济转变为内需和对外投资双轮驱动的模式.5 图 4：1980 年起纺织、钢铁和汽车的制造业库存

6、指数的依次先升后降.6 图 5：日本雁行模式与产业结构转型升级.6 图 6：2005 年至今汽车、纺织和钢铁出口金额未出现明显的替代效应.8 图 7：2005 年至今汽车、纺织和钢铁企业海外建厂依次递增.8 图 8：2024 至 2025 年企业出海集中在建筑装饰和轻工制造行业.9 图 9：全球人口流动图示.10 图 10：东南亚“多层次”线下零售发展阶段.11 图 11：高中低技术含量产品贸易距离对比.12 图 12：中国上市公司海外建厂数指向 GDP 中固定资本形成总额占比下行.13 图 13：我们预计 2026 年制造业投资增速为 6.0%，四个季度分别为 6.5%、6.0%、5.8%、