【国盛证券】固定收益点评：超长债为何单独下跌，之后呢？-251204（6页）.pdf

1、证券研究报告|固定收益点评 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益点评固定收益点评 超长债为何单独下跌，之后呢？超长债为何单独下跌，之后呢？近期超长债在其他债券表现相对平稳情况下，出现明显下跌行情。近期超长债在其他债券表现相对平稳情况下，出现明显下跌行情。上周五以来，中短债基本保持平稳，2 年、5 年等国债利率波动不足 1bps，10 年国债也近微幅上行 1.1bps，但 30 年国债大幅上升 5.0bps，50 年国债更是大幅上行 5.9bps。这导致超长债利差大幅度上行，30 年与 10 年利差拉大到 38.3bps，再度接近 9 月底和 10

2、 月初的高点。超长债显著走弱能够找到诸多解释。超长债显著走弱能够找到诸多解释。首先，银行等配置型机构对长债的承首先，银行等配置型机构对长债的承接能力受到指标约束接能力受到指标约束，特别是EVE 和一级资本比例接近监管要求的 15%红线，导致银行无法承接长久期的债券，甚至可能会为了满足指标要求抛售长久期债券，另外，银行通过抛售长久期债券兑现浮盈也一定程度上会引发长债调整；其次，公募基金费率改革可能会阶段性的带来公募赎回压其次，公募基金费率改革可能会阶段性的带来公募赎回压力上升力上升，在市场下跌行情中，净值回撤在年末可能会进一步加剧公募的被动赎回压力，导致公募、券商等交易性机构进一步减持长债；再次

3、，保险再次，保险等机构负债端增速近两个月有所放缓，且配置力量更多向股票倾斜等机构负债端增速近两个月有所放缓，且配置力量更多向股票倾斜。9、10 月保险保费收入增速为负，部分受前期保费冲量透支影响，另外，资产配置中债券占比略有降低，而股票占比明显提升。但需要看到的是，相对的性价比是随着行情变化的，虽然面临多重压力，但需要看到的是，相对的性价比是随着行情变化的，虽然面临多重压力，但超长债利率也并不是需要无限上升。一方面，从整体资产组合的角度来但超长债利率也并不是需要无限上升。一方面，从整体资产组合的角度来看，超长债利差的上升，会提升哑铃组合的性价比，在相同久期之下，会看，超长债利差的上升，会提升哑

4、铃组合的性价比，在相同久期之下，会提升超长的配置需求。提升超长的配置需求。例如银行EVE 等指标压力是对整体资产组合久期的指标压力，那么在相同久期的情况下，面临的压力是差不多的。但不同的组合收益率却存在不同。动态来看，随着曲线凸性的上升，哑铃组合的收益率将显著的高于子弹组合。那么同样的组合久期，使用短端和长端组合的收益率就高于中间期限，这样反而会增加两边的配置力量。因此，动态来看，目前超长债单独的下跌会提升后续超长债的吸引力，推进组合向哑铃型转移。另一方面，从绝对收益的角度来看，超长债利率的上升会提升其相对于其另一方面，从绝对收益的角度来看，超长债利率的上升会提升其相对于其他资产的吸引力。他资

5、产的吸引力。目前超长债利率与同期限贷款等资产相比，吸引力已经明显提升。当前 30 年国债与个人住房贷款利率的利差仅有 81bps，是 2017年三季度以来的最低水平，30 年地方债与个人住房贷款的利差更是仅有63bps，考虑到税收、不良和资本占用等优势，债券性价高于贷款。同时，目前超长债收益率也能够有效的覆盖保险、银行等负债成本。考虑到随着地产销售放缓，居民储蓄或更多进入到广义固定收益金融资产，因而后续居民存款、保险保费等收入依然会再度提升，这意味着负债端也并非配置机构的配置约束。我们此前对 30-10 年利差尝试进行过定价，我们用资金价格、超长债净融资、股市表现以及超长债换手率进行定价，结果

6、显示在过去三年对超长债有较为有效的定价能力，实际利率运行在拟合曲线上下一个标准差范围内。我们将数据进行更新，以目前的情况来看，对应 30-10 年利差中枢在34bps 左右，向上偏离一个标准差，上限大致在 39bps 左右。当前利差水平接近一个标准差上限，显示超长债仍在合理范围内。因此，我们并不认为趋势上，超长债利差会显著攀升，但短期的风险有待因此，我们并不认为趋势上，超长债利差会显著攀升，但短期的风险有待继续观察。继续观察。趋势来看，在超长债流动性没有明显下降情况下，随着年末银行指标压力缓和，基金、券商等仓位降低，以及保险等配置需求恢复，预计超长债利差或再度修复。但短期的风险确实不好判断，特