银行行业行业专题研究：探寻利率方向（3）-利率如何定价通胀预期？-251201（11页）.pdf

1、利率如何定价通胀预期？探寻利率方向（3）核心观点：10月CPI同比上涨0.2%，较上月扩大0.5个百分点，实现近两月首次转正，PPI同比下降2.1%，降幅较上月收窄0.2个百分点，如何看待通胀对于利率的影响，明年通胀预期对债市的扰动情况如何？CPI/PPI最受债市关注，二者分别衡量消费端和生产端的通胀水平。从PPI二分法角度上看，CPI与PPI生活资料相关度较高，与PPI生产资料相关度较低，根据2025年数据测算，生产资料占PPI的权重约为75%，是PPI波动的主要贡献项。具体来看，PPI对CPI的传导存在两条路径：一是直接传导，由于CPI与PPI在口径上部分重合，二者统计口径上的交叉部分构成

2、了通胀从生产端向消费端的直接传递；二是间接传导，是指价格沿着“上游-下游”的传导，从波动率上看，2010年直接由需求端拉动的通胀，反映为下游需求波动带动CPI与PPI同步波动，而2011年后为供给端推动的通胀，PPI波动率远高于CPI。历史上看，PPI较CPI存在四轮比较明显的周期性波动背离，仅表现为单项价格指数的大幅抬升，且通胀周期也不与经济周期重叠。复盘2000年以来的六轮通胀，通胀不必然伴随货币政策的调整。2003-2004年、2007-2008年、2010-2011年三轮全面型通胀，2016-2017年、2019-2020年、2021年-2022年三轮结构性通胀。2024年9月以来，C

3、PI低位运行，政策层面通过降低存量房贷利率、取消住房限购等政策促进经济。翘尾因素与新涨价因素拆分下，PPI上半年依然维持低基数，CPI上半年基数贡献为正。假设11月与12月CPI、PPI环比增速为近5年均值，从趋势上看，对于CPI，2024年、2025年新涨价因素均为正，而翘尾因素影响下基本维持在0%，2026年二三季度翘尾因素贡献显著为正；对于PPI，翘尾因素在上半年仍然为负，在新涨价因素为0%下，PPI同比仍会受到去年低基数影响。从通胀对利率的传导逻辑上看，短期来看，通胀影响央行政策利率信号；中期来看，通胀影响市场预期和期限溢价；长期来看，影响实体融资成本和总需求。观察2002年以来的通胀

4、周期，结构性通胀预期下，利率对通胀敏感度不高，曲线偏平。以2015年以来供给端推动的两轮结构性通胀为例，PPI上行1%对应10Y国债上行1-3bp。具体来看，2015年12月-2017年2月，CPI下行0.84%，PPI上行13.7%，10Y国债上行0.43%，期限利差走阔6bp；2020年5月-2021年10月，CPI下行0.94%，PPI上行17.2%，10Y国债上行0.29%，期限利差收窄72bp。风险提示：（1）经济增长超预期下滑，疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，可能导致经济下行超预期；（2）财政政策力度不及预期，导致实体经济预期回暖不及预期；（3）国际经济及金融风险超预期，当前国

5、外局势较为复杂，可能带来超预期金融风险。相关研究：2025年10月社融前瞻:社融增速预计8.6%，M1增速继续回升跨境流动性跟踪20251102:抢出口消退，未结汇贸易见顶回落银行投资观察20251102:非息扰动加大，板块进入筑底期一、利率如何定价通胀预期探寻利率方向（3）对于通胀的定义包含多个口径，包括从工业、居民、消费者、商品、农产品、进出口等方面的相关通胀指标，其中CPI/PPI是最受关注的通胀指标。CPI和PPI分别衡量消费端和生产端的通胀水平。从PPI二分法角度上看，CPI与PPI生活资料相关度较高，与PPI生产资料相关度较低，根据2025年数据测算，生产资料占PPI的权重约为75

6、%，是PPI波动的主要贡献项。具体来看，PPI对CPI的传导存在两条路径。第二条路径是间接传导。是指价格沿着“上游-下游”的传导。从波动率上看，2010年直接由需求端拉动的通胀，反映为下游需求波动带动CPI与PPI同步波动，而2011年后为供给端推动的通胀，而价格的传导效率伴随行业的延伸而减弱，PPI波动率远高于CPI。背离的背后可能是经济结构转向第三产业、劳动成本上涨带动CPI与PPI定价因素的分化。历史上看，PPI较CPI存在四轮比较明显的周期性波动背离，仅表现为单项价格指数的大幅抬升，且通胀周期也不与经济周期重叠。第一轮：2012-2015年。2012年3月-2016年8月，PPI连续5