航运港口行业：原油油运周期复盘-251209（32页）.pdf

1、投资评级：看好(首次)大周期依赖供给出清，当下Q4旺季催化相关报告核心观点1油运市场1.1需求：能源化工重要原材料，中东&北美产量合计近六成1.1.1下游需求：七成对应动力燃料，两成满足化工需求石油从发现到应用主要历经了四个阶段。第一阶段（19世纪中叶前）：依赖天然沥青，满足基础生存需求，尚无规模化运用；第二阶段（19世纪中叶-20世纪初)：伴随商业化油井开发以及分馏技术的突破，石油制成品煤油开始替代稀缺的鲸油用于照明，石油正式开启商业化需求；第三阶段(20世纪初-20世纪中叶）：内燃机的发明推动汽油、柴油成为动力核心，石油超越煤炭开始主导能源格局；第四阶段（20世纪中叶至今）:炼油技术突破（

2、催化裂化、加氢裂化）实现了原油的全组分利用，除汽油、柴油外，石脑油、液化石油气等馏分被加工为乙烯、丙烯、苯等基础化工原料，进而生产塑料、橡胶、化纤、化肥、农药、医药等产品，石油成为下游多元化需求的重要原材料。2024年石油各类产品总消费量达1.01亿桶/天，其中能源类产品柴油、汽油、煤油、燃料油消费量分别为2798万桶/天、2500万桶/天、780万桶/天、724万桶/天，分别占比28%、25%、8%、7%；化工类产品液化石油气、石脑油消费量分别为1506万桶/天、675万桶/天，分别占比15%、7%。(divcenter)图1：石油产品构成(/divcenter)1.1.2石油生产：储备与产

3、量基本匹配，同时受到开采水平、地缘等因素制约原油的本质是古代生物遗体（主要是海洋浮游生物、藻类）在沉积岩中经高温高压演化形成的烃类物质，这种先天因素使得原油在地球的分布呈现显著不均衡性，核心集中于中东、中南美、北美、独联体及非洲等区域，2020年以上地区石油储备分别占比48.3%、18.7%、14.0%、8.4%、7.2%。通常原油产量受到储备的影响，但同时也受开采水平、地缘稳定等其他因素制约，2024年中东、中南美、北美、独联体及非洲日均石油产量分别为3011.9万桶/天、779.8万桶/天、2793.4万桶/天、1346.1万桶/天、729.4万桶/天，分别占比全球石油总产量的31.1%、

4、8.0%、28.8%、13.9%、7.5%。1.2供给：VLCC占比为主，整体格局分散1.2.1发展历程：散装运输走向液货运输石油第一次重要的商业开采要追溯到1850年，詹姆斯杨(JamesYoung)通过蒸馏石油制造石蜡(煤油)。此后，石油开始从当时的英国殖民地缅甸用陶器运到河岸，后通过船舶运往英国。随后1859年美国宾夕法尼亚州的德雷克油井成功钻探，标志着现代石油工业的开端，引发全球石油开采热潮，全球石油贸易也逐步活跃。但受限于早期并无专业化油轮，石油贸易主要通过陶罐/桶装的方式以普通货物形式运输，效率低下且成本高昂。而后伴随第一艘现代意义上的油轮“好运”号（采用蒸汽机动力、分隔油舱和管道

5、装卸系统）诞生，石油贸易得以规模化发展。1.2.2船型结构：VLCC占比六成，且盈利弹性领先历经接近两个世纪的革新与发展，当前原油油轮已形成了以载重吨大小为划分的适用于不同领域的专业化油轮。其中巴拿马型油轮（Panamax）载重吨6-8万吨，以巴拿马运河通航条件为上限；阿芙拉型油轮（Aframax）载重吨8-12万吨；苏伊士型油轮（Suezmax）载重吨12-20万吨，以苏伊士运河通航条件为上限，可通过苏伊士运河，常用于中东地区原油运往欧洲等地的运输；巨型原油船（VLCC）载重吨20-32万吨，典型船型吃水深度超20米，需配备专用装卸设施，主要用于长距离、大批量原油运输；超巨型原油船（ULCC

6、）载重吨在32万吨级以上，目前数量已不多，部分专门用作储油。从整体船型结构来看，VLCC凭借其规模化运输优势，目前占全部原油油轮比重约60%（载重吨口径）。且从各船型历史盈利能力来看，VLCC通常在景气周期盈利水平领先，贡献航运公司的主要业绩弹性。1.2.3竞争格局：点对点运输，行业集中度低于集运油运的点对点运输相较集装箱运输的轴辐式网络，难以形成高度的规模经济，船东普遍服务于不同的航线及货主，整体格局更为分散。目前原油油运船东CR5/CR10分别为17.3%/27.9%，其中VLCC船东集中度略高，CR5/CR10分别为24.7%/38.8%，但均低于集运的64.4%/83.8%。分散的格局