【东方证券】11月进出口点评：全球资本开支仍是出口主线-251210（4页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。宏观经济|动态跟踪 研究结论研究结论 受基数效应影响，受基数效应影响，9-11 月出口同比波动较大，但涨跌方向基本符合市场预期，且出月出口同比波动较大，但涨跌方向基本符合市场预期，且出口商品结构也契合“资本品强于消费品”的预判。不过，口商品结构也契合“资本品强于消费品”的预判。不过，11 月出口增速的回升幅度月出口增速的回升幅度尤为亮眼，其背后的驱动逻辑尤为亮眼，其背后的驱动逻辑依然依然值得深入探讨值得深入探讨这一表现再次印证：即便未来这一表现再次印证：

2、即便未来一段时间美国进口需求仍可能偏弱，非美地区进口需求对我国出口的带动作用依然一段时间美国进口需求仍可能偏弱，非美地区进口需求对我国出口的带动作用依然值得期待。值得期待。数据显示，11 月出口同比大幅回升至 5.9%（前值为-1.1%，下同）。前期抢进口导致的“透支效应”仍未消化完毕，前期抢进口导致的“透支效应”仍未消化完毕，美线需求回暖仍需时间美线需求回暖仍需时间，短期内消短期内消费品出口仍会偏弱费品出口仍会偏弱。尽管美国消费呈现一定韧性（如美国“黑五”销售额同比增长4.1%）、降息大概率落地及芬太尼关税下调等有利因素有助于美国进口需求回暖，但市场可能对美国短期进口需求（尤其是消费品领域）

3、寄予了过高期待。11 月我国对美出口同比降幅扩大至 28.6%（25.2%），出口表现依然疲弱。因此，即便 11 月基数压力显著好转，传统消费品（箱包、鞋靴、服装、家具等）及消费电子产品（手机等）的当月出口同比降幅有所收窄，最终降幅仍大于 8-9 月，预计美线需求对消费品出口的拖累将持续至明年一季度末。相较之下，与投资相关的设备需求仍是当下出口大幅回暖的核心驱动力相较之下，与投资相关的设备需求仍是当下出口大幅回暖的核心驱动力尤其是尤其是非美地区。非美地区。无论是集成电路还是通用机械设备，10 月出口同比增速均大幅攀升，且均高于今年 8 月的增速，与消费品出口形成鲜明对比：“中国“中国其他亚洲地

4、区其他亚洲地区美国”这条与美国”这条与 AI 投资相关的投资相关的加工贸易链条加工贸易链条对对出口出口的拉动的拉动只只增不减增不减。今年以来，美国与 AI 投资相关的需求相当旺盛，但受美国相关政策限制，这部分进口需求往往不会直接体现在中美双边直接贸易数据中，而是先以电子元件形式出口至东亚或东南亚地区，经加工后再出口至美国。在这一间接贸易渠道持续畅通的背景下，10 月集成电路出口同比大幅上升，对日、韩、拉美等地区的出口也均显著回暖（同期韩国半导体出口同比增幅亦大幅扩大）；对东盟出口也维持韧性（部分受传统消费品加工链条需求拖累，表现不及对日、韩出口）。美国对华芬太尼关税下调并未动摇中国制造业出海的

5、信心，非洲等地区与产业迁移美国对华芬太尼关税下调并未动摇中国制造业出海的信心，非洲等地区与产业迁移相关的投资需求依然可观。相关的投资需求依然可观。此前市场普遍担心，美国对华贸易摩擦阶段性放缓（尤其是在下调芬太尼关税之后，中国对美直接出口的加权关税已低于 40%的转运关税水平），可能会影响企业出海的信心，但从 11 月出口数据来看，通用机械等资本品出口保持高速增长，对非洲等今年资本品出口表现亮眼的地区，出口再次反弹这足以说明中国制造业对于出海前景依然充满信心。11 月对欧盟出口引起市场关注，但我们认为对月对欧盟出口引起市场关注，但我们认为对欧盟欧盟出口动能出口动能的持续性的持续性有待观察有待观察

6、。11月对欧盟出口同比增速高达 14.8%（0.9%），达今年最高值。对此我们有如下三点判断：（1）欧盟零售库存显示，欧盟进口动能欧盟进口动能大概率与消费品无关大概率与消费品无关；（2）如果如果欧欧盟需求盟需求动能源于动能源于 2026 年年 1 月即将落地的“碳关税”带来的抢月即将落地的“碳关税”带来的抢进口进口，那么，那么对欧对欧出口持出口持续性续性或偏弱或偏弱。近期欧盟再次推进“碳关税”（政策 2026 年 1 月 1 日正式落地）的立法议程，这可能引发了欧盟进口商“抢进口”行为。对进口商来说，短期内影响最大的并不在于 2025 年 10 月 8 日已正式通过的碳边境调整机制（CBAM）