债券研究-超长债：漫长的重定价-251206（12页）.pdf

1、超长债：漫长的重定价相关研究投资要点：bullet在低利率环境下,久期一方面代表更高的票息价值，一方面也提供了高弹性和交易空间，即使债券可能变成了相对弱势的资产，但许多积极为客户和公司增厚收益的固收投资者也不会完全抛弃久期。问题的根源在于此前的大牛市过度透支了债券资产的价值，超长债可能只是向其合理的估值水平回归。bullet这轮超长债调整的核心原因是宏观叙事和机构预期发生了根本性变化。随着中美元首在韩国釜山会唔达成协议，以及央行买债规模不及预期，两项“利多”被证伪，利率回归至10月中旬的高点附近合乎逻辑。当宏观叙事出现了转变，投资超长债获取资本利得的确定性下降，不仅是流向超长债的增量资金减少，

2、存量资金也面临流出风险。当前商业银行增配超长债存在多重约束。1）账簿利率风险监管压力；2）年末兑现浮盈调节利润需求；3）负债久期缩短带来资产端久期压降。保险机构对超长债的增配力量也明显不足。今年寿险保费增速水平相对一般，另一方面，在保险公司的资金运用中，债券投资也面临股票的分流。本周金融监管总局低保险公司投资部分指数成分股的风险因子，保险增配权益资产可能是未来的长期趋势。近期交易盘在负债端流出压力下进行抛售，也是超长债调整的主要原因之一。2025年业绩不佳、公募费率新规、万科展期事件等因素造成近期公募基金持续净赎回。bullet超长债调整不仅仅是需求侧萎缩的结果，也有供给侧的压力。这轮稳增长过

3、程中，政府加杠杆导致利率债供给大幅上升，而且利率债发行久期也显著抬升。2024年以来我国超长期特别国债发行规模稳步上升，预计2026年也将通过发行超长期特别国债为“两新”、“两重”等国家战略提供资金支持。bullet近期海外主要经济体超长债利率上行也对国内债市情绪产生一定传染效应。全球主要经济体实施宽财政，意味着超长债持有者会要求更高的收益率对通胀和债务风险进行补偿。海外债对中国国债直接传导效应较弱，但在资产再配置以及情绪层面仍会产生一定扰动。bullet中期来看超长债重定价的过程可能没有结束。此前超长债投资者对中国在经济转型期内外风险叠加的状态进行了线性非理性定价，这样的定价正在被逐步纠偏。

4、今年7月超长债重定价的过程开启，而目前还远远谈不上结束。当前阶段，超长债或只有交易价值，缺少配置价值。bullet债市策略：超长债博弈超跌修复的赔率空间或已具备，但10年可能是更稳妥的选择。对于风险偏好较高的投资者，当30-10利差来到40bp以上，超长债或已具备一定博弈超跌修复的价值，但可能需要忍受一定波动和回撤。即使参与也不能恋战，从中长期来看，超长债的重定价并没有结束，且当前超长债交易仍然拥挤。更稳妥的选择是博弈10年国债的修复。10年国债处于过去一段时期震荡区间的上沿附近，流动性和基本面并不支持10年国债大幅调整，在当前位置可以适当将仓位向10年国债倾斜。对于风险偏好不高的投资者，杠杆

5、+套息仍然是抵御市场波动确定性最高的策略。中期来看超长债重定价的过程可能没有结束。相比10年及更短期限的国债，超长债是对更长时间经济增长中枢和通胀中枢的定价。如果中长期通胀和增长超预期的风险上升，那么超长债投资者会要求更高的期限溢价。目前中国国债30-10利差低于美国和日本这类经济增速和中长期基本面前景弱于我国的经济体，这可能并不合理。30-10利差也包含了风险偏好和资本市场预期的因素，如果市场预期持续改善，30-10利差或存在持续走扩的压力。此前超长债投资者对中国在经济转型期内外风险叠加的状态进行了线性非理性定价，这样的定价正在被逐步纠偏。今年7月超长债重定价的过程开启，而目前还远远谈不上结

6、束。(divcenter)图13、中美日国债30-10利差走势(/divcenter)当前阶段，超长债或只有交易价值，缺少配置价值。超长债调整结束，需要看到我们在前文总结的逻辑逆转。但是，中国A股长期慢牛、银行和保险配置力量减弱、超长债供给趋势上升、海外超长债利率共振上行等逻辑在短期可能很难逆转。如果交易盘负债端扰动减弱，比如公募费率新规落地、央行加大买债或降准降息预期升温等因素导致债市出现增量流入资金，那么超长债可能存在一定交易机会。此外，12月地方债和国债净供给明显下降，