【市值风云】国药现代（600420）-钱对我不重要！穿越集采迷雾，国药现代如何作答？-251212（11页）.pdf

1、导语：朴实无华且枯燥，有钱没处花才叫苦恼。作者：市值风云 App：螳螂虾 钱对我不重要！穿越集采迷雾，国药现代如何作答？国药现代的 2024 年曾上演过“业绩奇迹”：在营收同比下滑的背景下，凭借销售费用的极致压缩，实现了扣非净利润的历史新高。股价也随之一字涨停过。然而，周期只会迟到，从未缺席。进入 2025 年，随着集采规则的进一步深化以及上游原料药价格的波动，公司再次站在了业绩调整的十字路口。作为国药集团旗下的化药工业核心平台，这家坐拥数十亿现金储备的制药巨头，正在经历从“规模扩张”向“质量提升”转型的阵痛与蜕变。一、国药系“工业长子”，抗生素龙头 国药现代并非一家普通的制药企业，其身后站着

2、中国最大的医药集团国药集团。翻开公司的股权结构图，其实际控制人为国务院国资委，直接控股股东为上海医药工业研究院。作为国药集团旗下统一的化学制药工业平台，国药现代在集团“1+4+X”的战略版图中占据着举足轻重的地位。回顾历史，2016 年是一道分水岭。彼时，国药集团通过资产重组，将旗下的化学制药资产打包注入上市公司。这次重组并非简单的资产堆砌，而是确立了国药现代作为集团“化药产业平台”和“资本运作平台”的双重定位。为了解决同业竞争，集团甚至将国药一致旗下的致君制药等工业资产剥离并入国药现代。这里需要引入一个同行业的对比，以厘清国药系的内部协同逻辑。同为国药集团旗下的上市公司，国药一致（00002

3、8.SZ）的定位则截然不同。国药一致聚焦于“分销+零售”的商业赛道，坐拥全国排名第一的连锁药店品牌“国大药房”，其 2024 年营收高达 744 亿元，通过“内生+外延”的模式在全国复制门店。相比之下，国药现代则是专注于“制造”，不仅持有国药一致的股份，还与集团内部的商业板块形成了紧密的“工商协同”效应。这种产业链上游（制造）与下游（零售/分销）的分工协作，构成了国药系庞大的医药版图。国药现代的业务底色是仿制药与原料药，其产品矩阵覆盖了抗感染、心血管、神经系统等多个核心治疗领域。其中，抗感染药物（即抗生素）是公司的压舱石。在医药中间体及原料药领域，国药现代拥有完整的一体化产业链。以头孢类中间体

4、为例，7-ACA、D-7ACA 等关键品种的市场格局高度集中。2023年的数据显示，川宁生物以约 37%的产能占有率位居行业榜首，而国药现代则紧随其后，与健康元、石药集团共同瓜分了剩余的市场份额，其产能占有率约为19%。在青霉素类中间体 6-APA 领域，国药现代同样占据了约 17%的产能，位列行业前三。然而，这种基于大宗原料药的行业地位是一把双刃剑。一方面，它保证了公司在抗生素领域的规模优势和成本控制能力；另一方面，也让公司极易受到行业周期的冲击。除了原料药，公司的制剂业务同样面临挑战。目前公司在产药品超过 800 个品规，但绝大多数为仿制药，缺乏具有高技术壁垒的创新药。虽然拥有硝苯地平控释

5、片、头孢系列等过亿的大单品，但在国家集采常态化的背景下，这些成熟品种面临着巨大的价格压力。例如，其重点产品硝苯地平控释片在集采中标后价格降幅一度高达 58%，直接导致相关领域收入大幅缩水。公司的净资产收益率当前也面临挑战，2025 年前三季度同比下降了 1.52 个百分点。二、集采指挥棒下的“财务魔术”近年来，单看财务报表，国药现代似乎上演了一场典型的“财务魔术”：一方面是营收连续下滑。另一方面是毛利率下滑的前提下，净利润率持续创新高，2024 年达到 9.9%，自 2021 年以来持续上升。以 2024 年为例，公司营收 109 亿元，同比下降 9.4%，但扣非净利润却达到 10.4亿，创下

6、历史新高。这一背离现象的核心当然不是马斯克开源，而是销售费用的断崖式下降！如果从2019 年起算，那就是从 30%一路降到了 2024 年的 10%，到 2025 年前三季度更是降至 5%。风云君期待公司历史性的一刻：研发费用率和销售费用率交汇后继续沿各自轨迹前进。随着集采深入运行，仿制药的销售逻辑发生了根本性改变：中标产品不再需要庞大的销售团队进行地面推广，医药公司得以大幅裁减销售人员和压缩营销开支。财务数据佐证了这一点：2024 年公司销售费用同比继续大幅减少，降幅 10 亿，此前两年连续每年降幅依次分别为 7