【国金证券】风电整机专题（二）：从成本驱动到价值驱动，看好整机格局持续优化-251211（17页）.pdf

1、风电整机专题（二)：从成本驱动到价值驱动，看好整机格局持续优化投资逻辑：随着国内风电发展逻辑从成本驱动转变为由价值驱动，我们看好风电整机行业格局加速向产品可靠性优势突出、能够为客户提供增量价值的供应商集中，重点推荐当前估值尚属低位且后续有望明确受益于格局持续改善以及盈利弹性持续释放的头部企业：金风科技（A/H）、运达股份、明阳智能、三一重能。价格竞争加剧、原材料价格上涨。二、整机环节天然具备较强的马太效应，看好“十五五”行业格局持续优化.4电项目寿命延长5年，项目收益率提升2%-2.5%.11一、看好风机环节格局持续优化驱动价格持续回暖我们认为过去四年内风机均价持续下降的历史，是造成市场对后续

2、风机价格担忧的重要因素。复盘“十四五”风机价格发展历史，价格的下降主要受风电项目补贴退出而带来的降本需求推动，表现为大型化的快速推进以及价格竞争策略激进的企业实现明显的份额扩张。伴随着风机设备在项目整体成本中占比逐步降低、大型化的进度放缓，以及电力市场化交易背景下电站收入端的重要性增加等多重因素共振背景下，行业的竞争逻辑由成本驱动转向价值驱动，并驱动整机环节竞争格局逐步实现优化以及行业价格持续性回暖从而推动整机环节经营利润回到合理水平。(divcenter)图表2：过去六年风机价格的下降造成市场对本轮价格修复持续性的担忧(/divcenter)二、整机环节天然具备较强的马太效应，看好“十五五”

3、行业格局持续优化风电整机的长寿命、高运维需求的特点决定了行业天然具备较强的马太效应。根据CWEA数据显示，2014-2024年国内整机环节市占率基本保持持续提升趋势，CR6市占率由63%提升至85%。风电项目开发以央国企业主为主，对风机供货业绩的普遍要求导致风机环节具备较高的进入壁垒。受项目开发指标获取难度较大影响，风电项目主要由以“五大六小”发电集团为代表的央国企业主进行开发。以2024年为例，根据风芒能源统计，国内163GW风机中标项目中，接近90%的项目业主为央国企。而从招标文件来看，央国企业主对供应商资质要求相对较高，普遍都要求GW级的风机历史供货业绩，较高的供货业绩要求使得风机环节较

4、难出现新进入者。除了供货业绩之外，部分央国企业主也通过框采的模式进一步限制供应商名单。以大唐集团为例，每年都会通过一次框架采购确定后续招标项目的供应商名单，而从过去三年的框采结果来看，均只有8名合格供应商入围，其余未能入围的尾部风机制造商则无法参与后续项目的招投标流程从而被排除在外。下游业主对风机企业供货业绩的重视主要来自于风电项目较长的资产寿命以及其带来的运维需求。风力发电机组投产后，会随着运行时间的推移受外部环境条件与自身运行影响逐渐会出现叶片磨蚀、传动链磨损等设备老化现象，如果不及时进行维护更换会导致机组发电性能下降、可靠性降低，从而对项目收益率产生较大影响。而由于风机属于高度定制化的产

5、品，各家企业在零部件设计及选型上存在较大差异，这使得在后续运维过程中往往需要风机供应商提供技术支持。国内风电发展初期风电整机制造商超40家，但至2024年尚有装机业绩的整机制造企业仅剩13家。部分退出市场的整机企业留下了大量的缺少原设计/制造厂家的技术支持与售后服务的“孤儿”机组，项目出现故障后无法进行迅速处理，同时由于缺少原部件的设计资料、运行数据缺失，备品备件无法再次生产，也难以开展深度技术改造。根据BNEF不完全统计，国内“孤儿风机”数量超2.1万台，为开发商后续运维带来较大困难。因此，出于对后续运维的需要，开发商在进行供应商选择时往往会更倾向于选择市场份额占比更大，财务相对更稳健的企业

6、一起合作。三、风机需求从成本导向转向价值导向，行业格局有望进一步集中3.1电力市场化交易及大型化放缓背景下，风机需求有望从成本导向转向价值导向我们认为“十四五”期间风机价格的不断下行主要来自风电“平价“政策带来的降本诉求，表现为2020-2024年三年内风机大型化的快速发展以及部分采用激进价格策略的风机企业实现的超额份额提升。而在电力市场化交易及大型化放缓背景下，业主对项目收入端的重视程度有望增加，从而驱动风机需求逻辑由成本导向转向价值导向，能够提供更高可靠性产品及增量价值服务的企业将有望获取更大的市场份额及产品溢价。风机大型化是过去四年风电项目降本最主要的手段。根据CWEA数据显示，2021