【国金证券】固定收益策略报告：债市，岁末失序-251214（13页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 不安的岁末。回望 11 月以来的走势，虽谈不上惊涛骇浪，可草木皆兵和波动无序产生共振，使得市场在展现交易机会的同时，极大地加剧了止盈止损信号的判断难度，这无疑背离了过往年末抢配置的经验规律，博弈信心因此折损。12 月至今两个交易周，债市波动率维持在较高水平，尤其是 30 年国债和 10 年 AAA-银行次级债。可以肯定的是，中短信用债组合仍旧是当前最稳健的方向。2025 年还剩下两个交易周，几乎可以确认中短债是全年表现最佳策略。其中，1 年 AA 城投债及 3 年 AA+城投债组合累计收益分别达到 1.89%和 1.76%，远超 10 年国债组合的 33bp 收

2、益。交易充斥，配置缺失 票息资产的确提供了一定的安全垫，内在分化也彰显出配置顾虑，短期负债端是否足够稳定？机构配置又如何反馈到定价？首先，理财规模与配置存在惯性。其次，保险与往年为“开门红”提前布局、积极配置债券的传统做法不同，今年四季度保险机构的买债行为显著克制。结合以上两点，配置型机构一是缺乏增量资金，二是持债框架扭转，很好的解释了为何债市始终有一种缺锚的失重感。负债端本就不稳的基金，近一周增持多向 1 年至 3 年信用债倾斜，3 年至 5 年信用债单周净买入达到 60 亿，但与 11 月上旬动辄 110 亿以上的买入有显著差别。并且，最近四周，基金反复买卖 3 年至 5 年国股二级资本债

3、，已然缺失稳定的配置或交易规律，体现出对该类资产短期脉冲式博弈的特点。总体上，岁末债市失序，利好信号对做多的支撑时间骤然缩短，若踏错节奏，容易被埋。当前无序状态主要源于机构行为的集体失衡：1）理财产品增量不足，保险机构持债偏好低迷，2）基金既要控制回撤，又要防范负债端压力，导致其策略转向大仓位向 3 年内中短信用债倾斜同时，高频交易银行次级债，使得该品种定价缺乏规律，这会让交易行为来回操作更快。高波动率环境中，策略层面需确定两点：一是久期必须控制，以防范市场骤然回撤；二是要有确定性的票息作为安全缓冲，城投债今年缩量，其估值收益的钝化反而为持仓提供了安全边际，这也是 3 年内城投债成交放量的核心

4、原因。策略执行方面，负债端不稳的账户，建议将配置久期维持在 2 年至 3 年，重点关注隐含评级 AA+及以上的优质城投债，推荐配置收益区间在 1.95%至 2.05%；该期限交易所科创债近期也存在 ofr 价格在此区间的机会，可适当关注。此外，若账户许可，3 年附近券商次级债（2.0%至 2.1%区间）亦是可选资产。负债端稳定的账户，可适当关注 3 年至 4 年隐含评级 AA+或者 AA 优质地级市城投债，建议收益区间在 2.1%至 2.2%。此外，银行次级债新券流动性表现依旧优于老券，该品种换手率创下近两年新高，足见定价格局已变。在赎回费新规落地之前，应保持交易思维，5 年附近国股行二级资本

5、债新券收益关注区间在 2.2%之上，建议以 3bp 至 5bp 作为收益锚点，快进快出。风险提示 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 固定收益策略报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 一、债市，岁末失序.3 1、焦灼的波动率.3 2、交易充斥，配置缺失.7 二、风险提示.12 图表目录图表目录 图表 1：12 月的债市波动率出现结构性特征.3 图表 2：30 年收益高低点之差在 12 月扩张.4 图表 3：近一周，带久期的组合出现资本利得修复，但并未赚回来之前的亏损.4 图表 4：12 月以来，赚钱的组合依旧是中短信用债.5 图表 5：年内中短债

6、策略依旧好于长久期利率策略.5 图表 6：信用债内部的定价分化值得关注.6 图表 7：传统城投债的净增短板，约束了收益变化，产业债则反之.7 图表 8：成交笔数指向 3 年内城投债偏好稳健.7 图表 9：理财规模近期相对稳定.8 图表 10：理财增持信用债力度在阶段低位.8 图表 11：相比往年年末，今年保险增持债市力度不佳.9 图表 12：基金近一段时间主要配置 3 年内信用债.9 图表 13：最近四周，基金交易二级资本债节奏较乱.10 图表 14：3 年至 5 年二级资本债换手率创阶段高点.10 图表 15：5 年附近二级资本债老券收益在十年国债加点 30bp 之上.11 图表 16：近一