【国盛证券】固定收益点评：融资依然存在放缓压力-251213（6页）.pdf

1、证券研究报告|固定收益 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益点评固定收益点评 融资依然存在放缓压力融资依然存在放缓压力 11 月贷款增速继续放缓，居民贷款连续负增长，票据冲量特征明显。月贷款增速继续放缓，居民贷款连续负增长，票据冲量特征明显。11月新增信贷 3900 亿元，同比少增 1900 亿元，新增信贷规模已连续 5 个月同比少增。从分项来看，信贷增长依然依赖于票据冲量，居民贷款及企业中长期贷款新增规模同比均延续少增态势。11 月企业信贷当月新增6100 亿元，同比增加 3600 亿元，主要得益于短期贷款的增加。其中企业中长期贷款当月新增 1

2、700 亿元，同比少增 400 亿元；而票据融资当月新增 3342 亿元，同比多增 2119 亿元。居民贷款方面，11 月居民贷款新增-2063 亿元，同比多减 4763 亿元。其中居民中长期贷款当月新增 100 亿元，同比少增 2900 亿元；居民短贷当月新增-2158 亿元，同比多减 1788亿元。居民贷款已连续两个月新增为负，且同比连续 5 个月同比少增，这与地产销售放缓一致。社融同比小幅多增，增速保持平稳。社融同比小幅多增，增速保持平稳。11 月新增社融 2.49 万亿元，同比多增 1597 亿元，社融存量同比增长 8.5%，增速与上月持平。11 月社融同比多增中，企业债券贡献最为明显

3、，11 月企业债券净融资 4169 亿元，同比多增 1788 亿元。此外、未承兑汇票、信托贷款等也都小幅同比多增。而政府债券发行稳定，当月新增规模为 12041 亿元，高基数下同比小幅少增 1048 亿元。但往后来看，社融增速可能一定程度承压。但往后来看，社融增速可能一定程度承压。今年上半年社融增速回升主要由政府债券同比多增推动。但明年财政增量规模或难以达到今年水平。我们预计明年预算赤字率维持在 4%，假设明年的名义 GDP 增速为 4%，则明年预算赤字规模为 5.84 万亿元，较今年增加 1767 亿元，此外我们预计明年特别国债约 2 万亿元，较今年增加 2000 亿元，专项债 4.5 万亿

4、元，较今年增加 1000 亿元，则明年政府债供给总量约 12.34 万亿元，较今年仅增加 4767 亿元，远小于 2025 年增量 2.9 万亿元。而非政府债券融资在实际利率较高情况下相对偏弱，如果明年这个状况持续，叠加上半年政府债券基数较高，社融增速可能放缓。社融同比增速可能从目前的 8.5%左右放缓至明年 6 月的 7.5%左右。M1 与与 M2 增速继续走低增速继续走低。11 月 M2 同比录得 8.0%，增速较上月下行 0.2个百分点；M2 增速的下降与存款增速放缓一致。而 11 月 M1 同比增速同样回落，在基数回升的情况下，同比从 6.2%再度下行至 4.9%，而 M1 两年复合增

5、速稳定在 2%左右，显示波动更多来自于基数效应。各类存款增速均有放缓，这与社融平稳不一致，可能部分来自于央行资金各类存款增速均有放缓，这与社融平稳不一致，可能部分来自于央行资金投放增加投放增加。11 月新增存款 1.4 万亿元，同比少增 7600 亿元。分项来看，财政存款减少 500 亿元，同比多减 1900 亿元，财政存款同比少增继续形成流动性投放。11 月居民存款新增 6700 亿元，同比少增 1200 亿元；企业存款新增 6453 亿元，同比少增 947 亿元；居民和企业存款同比少增的同时，非银存款并未同比多增，反映出这并不是存款搬家或者流出所致。11 月非银存款新增 800 亿元，同比

6、同样少增 1000 亿元。社融增速平稳的情况下，各类存款均出现一定程度的同比少增，或是由于央行在 11月增加了资金投放。甚至在汇率升值情况下，央行存在通过外汇占款增加货币投放可能，而这需要对央行资产负债表数据进行观察。融资偏弱，资金供给增加，债市有望逐步修复。融资偏弱，资金供给增加，债市有望逐步修复。11 日中央经济工作会议对货币政策、财政政策等宏观政策都给出了较为积极的表态定调，对债市来说，年内货币宽松预期有助于缓和市场调整压力，带来市场修复行情。而后续利率走势依然关键取决于财政能否足够发力带动社融增速回升，如果财政力度有限，社融增速持续回落，利率将随之下行。同时，资金端由于地产销售放缓，居