宏观专题报告：“存款搬家”市场误解了什么？-251216（24页）.pdf

1、存款搬家：市场误解了什么？宏观专题报告相关研究近期市场对“存款搬家”重视度上升，但截至目前仍至少存在三点误解。误解一：可能低估超额储蓄；“存款搬家”不只是存款。参考历史经验，未来居民储蓄进入股市的潜在规模或在万亿级别以上。复盘两轮牛市经验，2007年前，居民超额储蓄规模少，但储蓄进入股市规模达1.6万亿（存量储蓄进入股市）；2014年居民超额储蓄在0.4万亿左右，但储蓄进入股市的规模达2.9万亿，居民也将存量储蓄投入股市中；本轮居民除存量储蓄外，仍有9.4万亿的超额储蓄，意味着储蓄进入股市的潜在规模至少是万亿级别以上。误解二：可能低估入市速度；非银存款无法准确跟踪“搬家”。市场以“非银存款”跟

2、踪“搬家”规模，但该指标包括同业业务扰动，会低估居民资金入市速度。非银存款规模高达35万亿，包括银行与非银机构资金业务创造，而居民投入股市资金（证券交易结算保证金）仅2.8万亿，用大样本跟踪小样本不合理；非银存款走势常与证券交易保证金背离，若基于该指标，7-11月非银存款新增4.2万亿，按其与居民入市资金对应关系，入市资金或4200亿。非银净负债”能更好地跟踪居民入市状况，9.24primeprime以来非银净负债出现两轮高增，或预示居民出现两轮“存款搬家”。“非银净负债”指标可剔除同业业务扰动。2024年9月至2025年2月，非银净负债大幅增加2.6万亿，按其与证券交易保证金的对应关系，后者

3、或新增3500亿；2025年三季度来，伴随市场信心修复，非银净负债大幅增加6万亿，或预示证券交易保证金新增8000亿。辅助指标：基于保证金存款与两融资金视角，年中以来居民或也出现明显的“存款搬家”现象。1)保证金视角：剔除银行承兑汇票保证金后，保证金存款其与证券交易保证金走势一致，二季度以来一度新增近8000亿。2）融资余额视角：融资余额与证券交易保证金走势接近。2024年9月以来融资余额出现两轮高增，今年下半年增加6500亿，或预示居民证券交易保证金新增8600亿左右。误解三：可能低估投资属性；超额储蓄主体对资产价格敏感度较高。与海外经验不同，2021年以来的中国居民超额储蓄具有更强的投资属

4、性。欧美超额储蓄主要与大规模的财政补贴和消费减少有关，此类资金对消费的支持会更直接；我国超额储蓄的形成，更多来自地产调整过程中居民资产配置行为的变化，受消费的影响相对较小；当下全国每年购房消耗的储蓄比往年减少4.6万亿；超额储蓄地区几乎全是购房减少更明显的地区，譬如广东、江西、四川等。居民资产过度配置固收类资产，后者超额收益明显下行，较难满足房价下行加快背景下居民的再投资意愿。前期高超额储蓄地区在2025年面临更明显的房价下行压力，这意味着居民或有更迫切的资产再配置意愿；前期居民资产配置过度向固收类资产倾斜，固收类资产的超额收益空间被压缩，理财收益率、期限利差均下行至历史性低位，较难满足居民再

5、投资需求，居民在寻找新的投资选择。2026年是“十五五”开局之年，伴随名义GDP逐步修复，资金“再平衡”过程或得以延续。截至2025年底，10Y国债利率与全A股息率之差仍低于0%，处于偏离正常状态的情形，混合型基金对股票配置比例也仍偏低；2026年伴随名义GDP修复，资金“再平衡”过程可能延续，信心回暖过程中，中国居民入市需求或存低估，无论是机构还是居民端，可能都存在“再平衡”需要。风险提示：经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，居民收入增长不及预期。1低估超额储蓄：“存款搬家”不只是存款。62低估入市速度：非银存款无法准确跟踪“搬家5需求高频跟踪：地产成交持续磨底，人流出行维持高位近期

6、市场对“存款搬家”重视度上升，但截至目前仍存在至少三点误解，包括低估居民超额储蓄规模，低估本轮居民“存款搬家”速度，低估未来居民再投资诉求。1.低估超额储蓄：“存款搬家”不只是存款1.1居民存款neq全口径储蓄，存款下降储蓄入市市场关于“存款搬家”的讨论多关注定期存款，认为定期存款“活期化”是“存款搬家”的主要渠道；忽视了理财对存款的影响。目前市场对“存款搬家”的讨论主要聚焦在居民存款中的定期存款，部分观点认为下半年以来定期存款增速的下降（降1.5个百分点至10.7%）已在反应“存款搬家”特征；实际上，近十年来居民定期存款的变化更多源于“存款与理财转换”的结构性影响，并非进入股市。譬如2022