【开源证券】美国11月非农就业数据点评：美联储继续降息紧迫性并不高-251217（10页）.pdf

1、宏观经济点评宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/10 2025年 12月 17日 黄金价格再度逼近历史最高点宏观经济专题-2025.12.16 需求仍偏弱，制造业和基建低位企稳兼评 11月经济数据-2025.12.16 政府债券加力支撑社融超季节性回升宏观经济点评-2025.12.13 美联储美联储继续继续降息紧迫性降息紧迫性并并不高不高 美国美国 11 月非农就业数据点评月非农就业数据点评 何宁（分析师）何宁（分析师）潘纬桢（分析师）潘纬桢（分析师） 证书编号：S0790522110002 证书编号：S0790524040006 事件：事件：美国公布 11 月非农就业数

2、据。新增非农就业 6.4万，失业率为 4.6%，均高于市场预期。平均时薪同比增长 3.5%，略低于市场预期。新增非农就业与失业率同时上行，新增非农就业与失业率同时上行，9 月数据经历下修月数据经历下修 1.新增非农就业略超预期上行，但新增非农就业略超预期上行，但 9 月新增就业经历下修月新增就业经历下修 11月美国新增非农就业 6.4 万人，较 10 月份初值（-10.5万）有较大改善，且略高于市场预期。8 月、9 月累计下修 3.3 万，此外 10 月新增非农就业减少 10.5万，但主要由政府就业减少贡献。趋势上看，近 3 个月平均新增就业 2.2 万人，有一定程度回暖。11 月非农就业数据

3、虽超市场预期，但 10 月新增非农大幅下行，说明美联储 12 月降息的确有一定必要。结构上看，私人部门方面，商品制造增加了 1.9 万就业，建筑业、专业和商业服务新增就业较 10 月上升较多。政府就业在 11 月的减少大幅收窄。2.劳动参与率相对稳定，失业率提升较大、永久性失业占比下降劳动参与率相对稳定，失业率提升较大、永久性失业占比下降 11 月美国劳动参与率录得约 62.5%，失业率约为 4.6%，均超市场预期。劳动参与率保持相对稳定的同时失业率上行，指向美国劳动力市场确有降温，与 11 月非农就业数据有一定分歧。再来看失业率成因，11 月永久性失业者、完成临时工作者占比下降，而再就业者、

4、暂时性就业者占比上升，可能显示企业的长期用工需求下降，劳动者转向了短期就业市场。3.劳动力市场供需关系压力劳动力市场供需关系压力相对稳定相对稳定 从 JOLTS 数据来看，10月份职位空缺数为 767万人，较 9月上升约 1.2 万人，职位空缺率为 4.6%，整体变化不大，但较 8 月份（政府关门前发布）有一定提升，美国劳动力市场的供需紧张程度相对稳定。同时，职工主动离职率录得1.8%、解雇裁员率录得 1.3%，两者走势相反，说明当前企业可能倾向于边际增加裁员数量，而员工则对主动离职保持谨慎态度。总体来看，美国劳动力市场仍然处在一个相对脆弱的状态。美联储继续降息紧迫性并不高美联储继续降息紧迫性

5、并不高 虽然 11 月非农就业数据显示当前美国就业市场可能仍在缓慢向下，但结合美联储 12 月 FOMC 的表态以及近期美联储官员们的发言来看，美联储短期内降息的可能性并不高。具体而言：第一，美联储官员们对就业市场的短期下行或有预期，并认为第一，美联储官员们对就业市场的短期下行或有预期，并认为 2025 年的年的 3 次降次降息将会对就业市场起到支撑作用，因此短期内进一步降息的必要性并不大。息将会对就业市场起到支撑作用，因此短期内进一步降息的必要性并不大。虽然美国的就业市场仍有继续下行的风险，但是美联储内部对此应该早有预期。在 12 月 FOMC 的会议上，美联储主席鲍威尔表示当前官方的数据可

6、能高估了美国的实际就业，这也是 12 月份降息的理由之一。而我们如果看美联储发布的SEP 来看，当前其内部虽然认为失业率会短暂提升，但是随着降息的 75bp 逐渐起作用，对经济的支撑作用会慢慢体现出来，因此短期内不会急于继续降息。第二，通胀的风险其实也不能完全消除，美联储短期也不着急降息。第二，通胀的风险其实也不能完全消除，美联储短期也不着急降息。虽然特朗普的对等关税对美国通胀的推动作用不及预期，但是需要注意的是，随着利率已经逐渐降至“中性利率”区间，美联储内部可能评估当前的利率水平对经济的限制性可能已经消除/仅具有略微限制性，如果贸然再连续降息，可能会促使通胀风险抬头，届时政策将处于更加不利