【开源证券】美国11月CPI点评：核心服务带动美国通胀超预期下行-251219（9页）.pdf

1、宏观经济点评宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/9 2025年 12月 19日 政府性基金支出大幅回暖宏观经济点评-2025.12.18 美联储继续降息紧迫性并不高美国11 月 非 农 就 业 数 据 点 评-2025.12.17 黄金价格再度逼近历史最高点宏观经济专题-2025.12.16 核心服务核心服务带动带动美国通胀超预期下行美国通胀超预期下行 美国美国 11 月月 CPI 点评点评 何宁（分析师）何宁（分析师）潘纬桢（分析师）潘纬桢（分析师） 证书编号：S0790522110002 证书编号：S0790524040006 事件：事件：美国公布 2025 年 11

2、 月最新通胀数据。其中 CPI 同比上升 2.7%，核心CPI同比上升 2.6%，均不及市场预期。通胀全面下行，核心服务通胀是重要驱动因素通胀全面下行，核心服务通胀是重要驱动因素 1.总体通胀与核心通胀均出现下行，但总体通胀与核心通胀均出现下行，但 10 月数据缺失月数据缺失。由于美国政府前期关门，10 月 CPI 的大部分数据、11 月 CPI 数据中的环比项缺失。美国 11 月 CPI同比上升 2.7%，较 9月下降 0.3 个百分点；核心 CPI同比上涨 2.6%，较 9月下降 0.4 个百分点，且两项数据均不及市场预期。总的看，美国通胀出现了较为明显的下行，虽无法通过环比数据观察到具体

3、的下行斜率，但通胀的风险或有实质性的下降。往后看，由于 2024 年 12 月的基数相对较高，通胀水平或将继续走低，届时可以观察到环比分项的走势，对美国通胀将有更加清晰的判断。2.能能源通胀继续上行，核心商品对通胀贡献度略有下降源通胀继续上行，核心商品对通胀贡献度略有下降。具体而言，11 月能源项同比上升 4.2%，较 9月上升 1.4 个百分点；11月份食品项同比上升 2.6%，较9 月下降 0.5 个百分点。核心 CPI方面，核心商品同比增速较 9 月下降 0.15个百分点；核心服务同比上升 3.02%，较 9 月份下降约 0.44 个百分点，幅度较大。总的看，11 月核心 CPI 同比增

4、速均较 9 月下降较多，主因核心商品保持相对平稳下行的同时，核心服务通胀出现了较大幅的下降，这也是 11 月 CPI 能够超预期下行的重要驱动因素。3.通胀后续或继续下行，核心通胀仍是重要关键通胀后续或继续下行，核心通胀仍是重要关键。总的看，11 月 CPI 数据显示美国通胀水平全面走弱，特别是核心通胀的超预期走弱，对于美联储而言比较重要，这意味着通胀风险的进一步下行。从美联储关注的超级核心服务通胀（去掉住房的核心服务）来看，11 月份同比增速较 9 月份下降 0.48 个百分点至2.7%。往后看，由于往后看，由于 2024 年年 12 月的基数走高，总体通胀水平或继续下行，核月的基数走高，总

5、体通胀水平或继续下行，核心通胀可能稳中有降。但不确定的是，随着美联储的降息对经济的支撑作用逐心通胀可能稳中有降。但不确定的是，随着美联储的降息对经济的支撑作用逐渐显现，商家是否会选择在渐显现，商家是否会选择在 2026 年继续涨价，仍是后续通胀的重要变量年继续涨价，仍是后续通胀的重要变量。通胀风险在美联储决通胀风险在美联储决策中的重要性或有所降低策中的重要性或有所降低 第一，虽然通胀仍未达到美联储目标，但下行趋势较明显，叠加民众通胀预期第一，虽然通胀仍未达到美联储目标，但下行趋势较明显，叠加民众通胀预期持续下行，通胀对美联储的制约正在减小。持续下行，通胀对美联储的制约正在减小。2025 年 9

6、-12 月美联储虽然连续降息三次，但经过了艰难权衡，并认为不存在没有风险的政策路径。而随着 11 月CPI 的较大幅下行，叠加 12 月美国密歇根大学居民通胀预期下行至 2024 年底水平，通胀上行的风险出现了较为明显的下降。因此即使尚未回到美联储的目标水平，对美联储行动的制约也在减小。第二，通胀虽然走低，但不意味着美联储会短期内进行进一步的大幅降息。第二，通胀虽然走低，但不意味着美联储会短期内进行进一步的大幅降息。虽然通胀上行的风险在降低，但根据美联储 12 月预测，通胀可能在 2027 年才能勉强达到 2%的目标。且随着利率水平停留在中性利率区间，短期内进一步大幅降息可能会刺激通胀上升，因