【联储证券】11月财政数据点评：紧平衡下关注短期支出端增量政策-251222（6页）.pdf

1、 证券研究报告证券研究报告 固定收益点评报告固定收益点评报告 2025 年 12 月 22 日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 月财政数据点评：月财政数据点评：紧平衡下紧平衡下关注短期关注短期支出端支出端增量政策增量政策 Table_Author 董利 分析师 陈国文 分析师 Email: Email: 证书:S1320525070001 证书:S1320524070001 投资要点：投资要点：事件：2025 年 12 月 17 日，财政部公布了 1-11 月全国财政收支情况。一般公共预算收入 20.05 万亿元，一般公共预算支出 24.85 万亿元；政府性基金收入 4.03 万

2、亿元，政府性基金支出 9.21 万亿元。核心观点：截至目前，财政收支增速偏弱运行，与年初预算目标相比，呈现“收入略超目标、支出进度滞后、政府性基金收支缺口扩大”的特征。尽管一般公共预算收入超目标完成，但支出进度滞后导致财政资金使用效率不高；政府性基金收支缺口扩大则反映了土地财政的脆弱性。往后看，财政紧平衡下收支端均面临多重压力，短期重点关注资金落地效率，围绕加快资金下达拨付，推动实物工作量形成的增量政策可期，将对跨年一季度财政支出和经济修复形成有力支撑。财政收入增速持续低位运行，财政收入增速持续低位运行，略超略超年初增长年初增长目标目标。1-11 月一般公共预算收入增速为 0.8%，高于预定目

3、标 0.1%，收入增长略超目标整体延续低位运行态势。结构上，中央与地方收入分化加大，中央收入降幅扩大，地方收入增速小幅改善，对整体收入形成一定支撑。节奏上，财政收入完成进度为91.2%，进度略低于历史均值进度（91.7%），但较 2024 年同期（90.5%）略有提升。整体来看，财政收入保持平稳修复态势，但进度略滞后于预期，主要受经济恢复韧性不足、税收结构分化及非税收入支撑减弱等因素影响。税收税收收入收入增速持续改善，非税收入降幅扩大，结构分化明显。增速持续改善，非税收入降幅扩大，结构分化明显。税收收入增速提高 0.1 个百分点至 1.8%，显示税源韧性有所增强。非税收入连续 7 个月负增长，

4、且降幅进一步扩大，拖累整体财政收入增速。主要税种看，国内增值税和企业所得税增速边际回落，与内需偏弱、企业盈利承压相印证；个人所得税与前值持平，居民收入改善有限；消费税小幅上升，表明消费保持一定韧性。权益指数震荡走强带动印花税维持较高增速。外贸相关税种中，出口退税降幅扩大，关税增幅收窄，指向出口承压。车辆购置税降幅扩大，反映汽车消费走弱。土地增值税和契税增速连续处于负增区间，显示房地相关报告相关报告 11 月 PMI 数据点评：外需回升支撑需求弱改善 2025.12.02 10 月财政数据点评：收入回升，支出放缓，增量政策效果待显现 2025.11.19 四季度债市展望：震荡修复，阶段性机会可期

5、 2025.11.07 固定收益点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 产交易和投资仍处于探底阶段。财政支出财政支出增速连续回落，地方支出压力显著增速连续回落，地方支出压力显著。1-11 月财政支出增速为 1.4%，降幅达 0.6 个百分点，显著低于年初预定目标 4.4%。从中央和地方看，中央支出增速略降 0.1 个百分点至 6.2%，连续 6 个月增速下降；地方支出增速降低至 0.6%，为年内新低，反映地方财政支出约束明显加大。地方支出回落一方面与去年基数较高有关，另一方面体现出财政发力前置，下半年边际走弱的特征。支出结构上，基建相关支出降幅扩大，民生支出增速高位趋缓支出结构上

6、，基建相关支出降幅扩大，民生支出增速高位趋缓。农林水事务和城乡社区事务支出增速均降幅扩大，分别达到年内新低，拖累基建投资增速。基建支出收缩明显，或与新项目储备衔接不足、资金更多用于化债等有关。民生支出方面，社会保障和就业支出增速连续 3 个月放缓，增速仍维持相对高位；教育支出增速连续 8 个月边际放缓，显示财政支出结构逐步从托底扩张向约束平衡过渡。政府性基金政府性基金收支承压，专项债发行收支承压，专项债发行和使用脱节和使用脱节。土地出让金收入降幅持续扩大，拖累政府性基金收入增速由-2.8%降低至-4.9%（预定目标 0.7%）。政府性基金支出增速边际降低-15.4%（预定目标 23.1%），增