【东吴证券】2026年转债策略：从收益增强转向风险平衡-251222（24页）.pdf

1、证券研究报告宏观报告宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/24 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20251222 2026 年转债策略：从收益增强转向风险平衡年转债策略：从收益增强转向风险平衡 2025 年年 12 月月 22 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 证券分析师证券分析师 董含星董含星 执业证书：S0600524120006 相关研究相关研究 降息交易陷入纠结，市场静待“圣诞老人”行情 2025-12-21 政策退坡和基数抬升下商品消费延续承压 2025-12-21 Table_Ta

2、g Table_Summary 观点观点 核心观点：核心观点：2025 年转债市场呈现“平价和溢价率双击”的大贝塔行情，展望 2026 年“高估值+强赎倾向+次新走妖”或将成为自身掣肘，转债资产的定位应当从“权益替代”转向“债市补充收益”。正股层面，慢牛预期下平价或仍可成为正向收益贡献，但各主线的交易逻辑逐步发生改变，也将影响转债交易特性，一方面科技成长逐步从“0-1”向“1-N”过渡，市场也将从“主题投资普涨”过渡到“去伪存真、产业链供需重塑环节趋多”，对应转债内部表现或更分化、抱团更集中，具体个券的价格和溢价率容忍度或会进一步提高；另一方面，通胀抬升和反内卷进入“深入整治”阶段，转债可利用

3、“非对称性”适度进行反向投资。供需展望：供需展望：供给端供给端：（：（1）预估预估 26 年年延续延续 5.3%-27.6%缩量态势缩量态势；（；（2）可可能超预期的点在于能超预期的点在于创业板转债创业板转债，具有“快、多、优质”特征，具有“快、多、优质”特征：预案数量有修复；双创预案数量首次超过主板，尤其是创业板数量最多、发行最快，或会推进明年整体发行速度，并成为未来 2 年优质补充，但“单券规模小”和“锁定期交易”加大了 26 年交易难度，27 年或可期。需求端需求端：负债端资金对弹性产品的追求是关键负债端资金对弹性产品的追求是关键：二级债基规模增幅和新发数量均为最突出，想用更多“类权益仓

4、位”进一步博取弹性的“老壳”产品将成为转债最重要的增量资金；一级债基，为缩量和大幅减仓转债趋势，强结构行情的预期扭转或溢价率压缩是未来重要的增持信号；负债端直投资金规模已经大幅回落 50%至 2021Q1 水平，后续若加仓可成为强劲的助力资金，但高估值下或以间接参与行为为主。估值展望估值展望：从 2 个维度分析：第一，第一，百元百元平价拟合平价拟合溢价率恐难继续溢价率恐难继续大幅大幅上行、或上行、或实际意义实际意义降低：降低：当下 30%左右的转股溢价率已经隐含了“未来正股仍可实现至少 30%涨幅”预期，在“130 元强赎线”限制下，转债价格终会向转换价值逐步靠近；若给予若给予 40%溢价率，

5、意味着溢价率，意味着投资者投资者需要需要承受接近承受接近 10%的潜在回撤，与固收类资金的潜在回撤，与固收类资金风偏风偏特征相矛盾。特征相矛盾。除非出现 2种情况会导致资金继续做多溢价率：（1）转债大面积选择不强赎，剩余转债的时间价值大幅缩小，那么该现象短期恐难扭转；（2）新券大面积发行，根据前述供给测算，2026 年恐难看到，即使有也难以交易，因为锁定期内新券易“走妖”，并非黄金交易阶段，因此即便有大量新券集中补充带来溢价率抬升，该结果在 26 年或是“扰动”，而非前瞻性指引，需要等到批量过了锁定期再纳入考量，27 年或可期。第二，转债还可赚第二，转债还可赚正股推涨的钱：正股推涨的钱：可寻强

6、结构性行情带动价格中位数 130 元继续向上进而“泡沫化”：2015 年、2022 年初价格中位数均抬升至 145 元及其以上，相较现在有 10%+上涨空间，共性特征是“强结构性行情中转债数量多、风格利好转债即中小市值占优、其中不强赎的券多”，年底“正股赚钱效应下行和转债估值韧性”或是隐含了“春季躁动”强预期；相反，牛市中若不满足前述 3 个条件，则难以出现转债估值或价格“泡沫化”的情况，例如 2019-2020 两年牛市。2026 年年若权益若权益慢牛慢牛的的预期不破：预期不破：（1）需求端资金的弹性巨大，随时可成为加仓资金，支撑整体估值，但也导致波动率降低，难寻大贝塔机会；（2）重在找局部