图 1：各国货币春节前一周与春节期间表现 ........................................................... 7 图 2：人民币三价月度环比 ..................................................................................... 8 图 3：人民币三价月同比 ......................................................................................... 8 图 4：离岸人民币与美元指数的三阶段 ................................................................... 8 图 5：离岸美元兑人民币与美元相关性一度降至 0~0.2 .......................................... 8 图 6：2025 年 12 月以来银行即远期结售汇顺差大幅回升 ..................................... 9 图 7：2025.12-2026.01 结汇率处历史上沿水平 ..................................................... 9 图 8：各国对美债的持有规模 ............................................................................... 10 图 9：中国持有美债规模与人民币汇率 ................................................................. 10 图 10：2025 年 12 月后去美元叙事交易先极致后松动，美债美元发生“双杀”. 11 图 11：澳元因商品货币属性领涨汇市 ................................................................... 11 图 12：澳元与国内名义 GDP 增速 ....................................................................... 11 图 13：贸易顺差、顺收以及转换比例 .................................................................. 12 图 14：银行代客外币涉外收付款顺差创新高 ....................................................... 12 图 15：1 月底以来中间价向偏弱方向引导 ............................................................ 13 图 16：2-3 月是人民币汇率易季节性趋弱 ............................................................ 14 图 17：除 2025 年外，美元也在 2-3 有偏强季节性 .............................................. 14 图 18：2025 年年底，波动率曲线“左偏斜”明显 .............................................. 14 图 19：2 月 24 日波动率曲线“左偏斜”程度明显减轻 ....................................... 14 图 20：风险逆转期权 RR 显示市场预期正转向“双向” ..................................... 15 图 21：USDCNY 期权隐含波动率亦有所企稳 ...................................................... 15 图 22：CSAD（大类资产叙事交易强度）自 2026 年 1 月以来经历“松动—强化— 松动—再抬头”反复 ............................................................................................. 16 图 23：CSAD 显示开年以来叙事震荡收敛，间歇抬头 ......................................... 16 图 24：10 年期美债变动与美元日收益率滚动 1 月相关性 .................................... 17 图 25：周度名 义 GDP 与万得全 A ........................................................................ 18 图 26：周度名义 GDP 与 10 年期国债利率 .......................................................... 18 图 27：两种方式估算积压待结汇量 ...................................................................... 19 图 28：大量积压待结汇的持汇成本处于 7.0~7.2 区间 ......................................... 19 图 29：历史上人民币的几轮连续升值 .................................................................. 21 图 30：人民币汇率的三标尺框架 .......................................................................... 21 图 31：五因子模型下的 2026 年人民币汇率（USDCNY）展望........................... 22 一、如何理解近期人民币升值？ 人民币连续第五个月保持升值态势，近一个季度升值速率保持偏快，开年以来重返“6”时代。春节以来，人民币延续强势表现，截至2月25日，离岸人民币汇率（USDCNH）一度升至6.8588，春节假期升破6.88后回贬收于6.89区间。在春节以来美元反弹的背景下，人民币表现仅次于澳元。